【贺力平】住房抵押贷款的证券化，这在国内很少开展，是因为国内金融机构现在流动性过剩的问题，不是流动性不足。在美国这是很普遍的做法，原因跟我们前面提到的一样，在美国房屋贷款机构主要不是商业银行，而是很多，包括储蓄银行，专门的贷款公司，主要是这些机构，他们通常都面临着流动性不足，就是现金流不足的问题，他们把钱放给借款人，要开办新的贷款业务就没有钱。所以要进行抵押贷款的证券化，要把抵押贷款固定净还，权益作为一种证券资产出售，并获取一次性的现金流。这是普遍的。
【贺力平】在美国市场上抵押贷款证券资产的主要购买者是有两家政府创立的公司，政府担保的公司来进行的。为什么政府要做这个事情呢？因为政府当时在第二次大战结束，50、60年代的时候，就看到这个市场，政府有意要推进普通家庭双亲、双子女的家庭要有一套住房的需求。怎么来推进呢？发现有流动性制约，如果市场上法国人购买这些证券化的话，等于那些贷款公司银行还是没有钱。政府做了这两个机构，他们作为收购者，但是当市场发展起来以后。因为这两个是政府性的机构，他们去收购的贷款公司和附属银行有严格要求，要符合条件，他才去购买，不符合条件他不跟你做生意。市场发展到多元化，能够进入到这个市场，就是证券化市场上，机构者很多。
【贺力平】第二，人们买了以后，它的个资金来源是发债，然后去买固定的证券化，发利率的水平要低于证券化的水平，但是他买得也有限，由于风险的控制因素。还有，他本身也面临资金问题，也不可能发展过多。除了他们之外，还有一些商业化的机构也进入到购买者行列。每一个机构，他们去购买固定的证券资产以后，自己的资金又不足。所以，对这些机构而言，还存在把证券化资产再卖出去的问题，就是所谓的金融衍生产品。房屋抵押贷款市场就出现了所谓原生市场，就是那些贷款者向个人提供长期的分期还款的业务，这叫原生市场，然后是派生市场，这就是由贷款机构，把抵押贷款打包出售在金融市场上，给那些专业化者，然后获取现金，再持续不断回到原生市场上去，促使更多的人能够借助分期付款、抵押贷款购买住房，是这么一个循环的过程，这就是我们所说的抵押贷款。
【贺力平】就是在这个市场上，现在出了问题了，大家可能都很了解这个情况了。次级贷款这个市场抵押贷款的火爆是在前两年，2004年、2006年出现的。大家想9.11以后，美联储把利率从当时的5％降低到1％，联邦基金利率是低的，那个时候次级债市场没有火爆，反而是次级债火爆是在联保基金利率升高，从2004年开始，2005年，2006年开始升高的时候。2006年次级债是火爆的，很多贷款者做了大量市场促销活动。而且提出来，现在给了是低利率，不负利率，甚至只负1％的利率，就是给你先期的分期付款，而且还告诉消费者，我们利率要降了，联邦基金利率以后是要下降的，所以我现在的分阶段利率优惠是基于现在的高利率。但是，以后联邦基金利率下降的时候，还会降低。很多消费者就相信了。而且很多消费者也动心了。看着房屋价格早几年都在上升，每年都是以5％，10％的速度上升，现在买了房，明年，后年房屋的价格涨下去了，实在不行把房屋卖了，他还是要赚钱的。只要市场房价价格，超过债务就是赚钱。所以说很多消费者就相信了，资产证券化活跃，大量者进入到次级债市场。为什么这么热情呢？主要还是因为国债率这么多年没有上升，只有次级债率是的，说明它有风险，有风险，它的率相对高一点，可是很多者又相对的赋予了它的风险。接着就发生了一些问题，2007年季度已经出现了15％—20％的贷款人违约，并进入到清算程序。第二季度末的时候，有些贷款公司遭遇到困难局面，8月上旬一些机构又出现崩盘的情况，次级债抛售，各地者开始撤资，接着市场就出现现金流的问题，各大央行都来救助。
【贺力平】次级债这个事情的发生是正常的，要说有经验教训的是，首先是次级债市场是高度自由化，是由各个州银行当局进行的，而有些州是宽松的，他们认为没有什么不得了，消费者知道风险，你觉得骗你了，你就可以起诉，跟政府没有关系。现在你问那些州的官员，他也是这样，不会管的，你说上当受骗，那是你还该。包括联邦政府也是这样的看法，尽管有一些金融机构做了一些过度的事，广告打得很厉害。但是，的金融交易都是有风险的，进入这个金融交易，都要自担风险。除非你有确切的证据，发现它误导了你。比如说香烟公司，烟草制造商他误导了你，你可以去起诉。
【贺力平】但是，二级市场上也有很多原因，就是那些机构赋予了它的市场，这个事情也是迟早要发生的，次级债市场不发生问题，其他类似的市场也会发生问题的。
【贺力平】第九，关于中国住房贷款市场，本来准备一些统计数据，最后没有来得及。
【贺力平】最后，我们中国国内的住房市场的发展还是发展快，也是活跃的，也有很多好的经验。比如说，我过去还不知道我们有这么一个大规模的房天下公司。为什么能够活跃起来，跟我们有这么多各种类型的企业快速增长是有关系的。包括我们政府部门积极适应市场，都是有关系的。上其他国家很羡慕我们中国，羡慕我们中国经济的快速发展，其中也跟我们的房地产、住房产业的发展有很大的关系。
【贺力平】但是，另一方面我们的市场还是存在很多问题的，还是有许多可以值得改进的地方。尤其是我们的政府，比如说我们城市的规划，就是重要的事情。政府就应该好好的做，现在说政府出问题，几个是要害部门，一个是交通厅厅长总是出事，还有就是城市的规划局，规划局局长总是出事。你看这个城市如果有什么问题，跟规划部门是有关系的。
【贺力平】第二，我们要有系统的概念，要把住宅区的建设和交通网络，城市公用设施网络的建设要联系起来。就是规划的观念要联系起来，这是重要的。国外在这个问题上，实际上在19世纪，甚至在很久以前就解决了。我们中国也就是了，古代中国的固化都是好的，西安、长安城，古罗马那个城等等规划都好。可是我们现在的城市，在19世纪、20世纪90年代现在有些规划都还不到位，有缺欠。
【贺力平】还有就是税收政策的调节，这是重要的。我们现在这方面的使用还落后，我们政府自身的收费行为还不到位。
【贺力平】第四，促进多样化的房地产市场和公平交易，建立一个有效的、透明的监督体系，我们做得还不够。
【贺力平】这个是我给大家准备的一点内容，我就说到这里，谢谢大家。
【主持人】大家下面可以提一些问题。
这次次级债这个事情出来以后，我一直在想一个问题，在七、八年前，跟行业内一些人在讨论的时候，大家都觉得金融产品、金融工具过于单一，比如说就是贷款证券化，这个事情行业内提了很多年。这次我就在想，我们现在是没有这个次级贷款，如果在我们的房地产市场，以我们现在房地产的不成熟程度和金融体系的不成熟程度，出去我们有这种产品的话，可能会是什么样？
【贺力平】如果我们有次级债的证券化，首先我们国内是没有的这项贷款的，我们的债都是优良债。我们排斥了一部分住房贷款的需求者，优良贷款我们也没有证券化。所以说，我们也没有次级债，次级债也没有证券化。如果有证券化会是什么情况呢？如果有证券化的话，国内的市场还是不会受到跟美国次级债市场的影响。美国的市场为什么会影响很大呢？是因为次级债的证券化市场高度国际化了，有很多外国金融机构都去，数以百计，甚至是数以千计的金融机构都去。我们刚才说十万亿的总抵押贷款市场，2/3是优良债，1/3是非优良债，里面一部分是次级债，有人说次级债不到一万亿，大概是七千亿左右，这里面的大概又有70％—80％是证券化的，那就是五千亿。优良债里面的百分之一百都证券化了。次级债的五千亿当中的证券化，如果优良债有七万亿证券化，七万五千亿这么大的市场，全很多金融机构都去了。有的持有很多的优良债，有的持有少量的次级债，很多是持有的次级债。次级债一出现问题，首先大家都感到，各国的金融机构都首先影响，包括我们中国的，我们都不知道，招商银行、建设银行都去了，波及面就会很宽。
【贺力平】但是，还有另外一个特点就是对每个受到影响的机构来讲，次级债所占机构的总资产的比重是很低的。也就是说伤害不是很大，但是对个别的基金可能伤害大一点，因为有的机构，专门搞了一个美国次级债基金，，吸引消费者去。但是对发起人那个银行来讲，那个基金全部破产清算了，整个银行不会受影响。对中国来讲，我觉得主要是这么一个事情，中国现在的金融机构市场结构跟国外不一样。首先，国内市场当中，没有国外的者，我们要出事情主要是我们自己的事情。第二，我们国内的基金在前几年做得比较多，相对比较活跃。但是，国内的银行机构还相对的比较少，比如说我们现在的银行就是四大商业银行，再加上十多家，以前叫股份制银行，剩下就是城市商业银行，它们大部分都很小。我们的金融机构相对比较集中，国内的多元化程度跟其他很多国家还不太一样，我们相对比较集中。如果说其中某一个大型的金融机构要出现问题，就是因为次级债这个事情，或者说抵押贷款证券化市场出现问题了，如果影响到一个大的金融机构的话，这个影响还是会比较大的。但是，现在因为没有，这是假设性的问题。
【提问】风险出来之后，我们房天下也做了关于这个话题的征集，比如说易宪荣就说没有影响，但是有人回应就说他是在胡说八道，您的观点就是处于他们两个人的中立立场是吗？
【贺力平】国内的金融机构是参与了这个市场，参与了美国的次级债证券化这个市场，所以说，次级债市场出现任何情况，对国内金融机构都是有影响的，这是跑不了的。但是，因为它参与的程度很低，不是说国内的金融机构聪明不聪明，是因为金融机构很大，次级债市场在整个金融市场所占份额都是很低的，而大家都去参与，每个人占的市场份额也是很小的。从这个意义上说，单独看每个金融机构受到的影响就不会很大，这只是从直接的因果关系上来看。
【贺力平】第二，次级债市场对中国金融市场的影响，除了直接金融机构参与之外，还有其他的影响。从这个方面来说，我觉得，金融机构当中最活跃的部分就是证券市场。因为我们国内的证券市场还是相对不开放的。所以说，全球的股票市场都因次级债的问题而下跌的时候，国内的股票市场基本上没有受到影响。原因证明了就是国内的证券市场是相对不开放的，但是也不能说不开放。国内证券市场有一些国外的机构参与者，就是所谓的QFII，他在国外市场上的业务受到次级债的影响，它在我们中国也会有影响，但是这个影响相对比较小，而且QFII制度的安排，试图降低短期性事件对QFII这些机构者对国内市场上的影响。如果你认为次级债市场是短期性影响的话，那么QFII这个制度就缓和了这个影响。
【贺力平】但是，次级债市场究竟是不是完全是一个短期性的事件呢？人们现在对这个问题的回答，80％是说是短期行为的事情，但是也不能肯定，它就是一个短期性行为。原生市场上有15％—20％的人开始进入这个市场当中，不知道在未来的一年和半年之内，还有多少人会进入，次级债这个市场的动荡，还会要继续下去。当然不会以这么急剧的方式进行下去。尽管美联储今后会降低利率，现在是5％，如果把利率降低到4％，3％。在这个过程当中，次级债市场原生借款者不完全对利率支付能力的问题，还有本身自己收入的问题，有职业稳定性的问题。所以说这个市场就是有风险的，而且这个风险都会在未来的几年表现出来。所以也有不确定性的因素，这不确定性因素，换句话说，回到刚才的问题，不能完全肯定，次级债市场的风波就是一个短期性的事件，如果它是一个长期性的事件，大家在今后的一段时间当中，还会以各种方式对国内的金融市场带来一些影响。
如果说对中国有影响，有一个回答是0％，有一个回答是80％，那么我的回答大概是介于这个之间，但是我觉得我的回答跟他们回答的角度还是有很多不一样地方的。
【主持人 吴晓东】今天看到一个新闻，就是合作建房基金，名称核准以后，现在民生银行表示要给更多的钱，但是操作方式我有一点疑问，现在要去拿一块地建房子，然后参与合作建房基金的人，大概以低于市价15—20％的价格获得房子，但是这是一部分，还有一部分要开发成高档住房。如果是这样的话，这和一般的房地产开发公司有什么区别？
【贺力平】我的感觉跟你一样。
【主持人 吴晓东】我原来了解这种情况比较少，合作建房相比较而言，在英国还是相对多一点的。
【贺力平】合作建房在各国都有。
【主持人 吴晓东】北美多吗？
【贺力平】多。美国现在还有，它有两种形式。两个都是合作性质的，一个是室内是自己的，走廊、花园是共享的。另一种是都是共有的，就是你买了合作社的份额，你连自己的厨房想重新改装一下就不可以，想把墙重新粉刷一下都不可以。种室内把窗帘，墙自己粉刷一下是可以的，但是室外部分一点都不能动，这是两种形式，在纽约，芝加哥人口集中的大城市当中，流行，现在还有。英国曾经很多，现在不清楚，在美国还是很普及的。欧洲大陆我不是很了解这个情况，大的国家我知道，是有各种形式的合作建房，北欧、瑞典、丹麦都有自己的合作建房，加拿大也有，发达国家基本上都有，没有一个发达国家没有的。英国之所以有名是因为合作社起源于他们那儿，有很多种合作社。实际上美国也是很多的。
【主持人 吴晓东】您觉得这是一个有效、可操作的途径吗？
【贺力平】对，从国外的经验来看，是一个有效的途径。但是也有人说中国，中国是社会主义国家合作社搞不起来，金融合作社就搞歪了，这是有问题的。但是我认为合作社还是有它的生命力的，我们以前体制上存在问题，并不意味着我们这条体制与合作社就不兼容。我认为我们需要纠正一些东西，合作社可以有它的生命力的。只有合作才能降低成本，而人们对低成本是有需要的。
【主持人 吴晓东】合作社从根本上讲是盈利还是非盈利的？
【贺力平】非盈利的，为成员服务的。但是不排除一些合作社可以有一些盈利的分支机构，基本目的是为会员、合作社社员谋利的，这是不盈利的。但是，一些大的合作社机构可以设有一些专门，以盈利为目的的机构。比如说我举一个例子，大家知道有一个美国的组织叫做劳联产联（同音），很有名的，前号称的工会组织。当然不是，我们中国工会是的。但是它是自发性的，19世纪末就出现了，这个组织为什么有很大的影响，其中经济上的原因，它办了很多商业化的机构。其中有一个商业化系统，就是威斯汀酒店，这个酒店是四星级的，在北京也有，自己创造一个模式，不是豪华的酒店，但是也不是普通的酒店，比较成功，赚了很多钱。但是作为酒店系统它是盈利的，就是以盈利为目的的。在其他好多这种类似的大型机构里面都有这样的情况。可以有另外的分支机构，但是和会员之间是非盈利的关系。
【主持人 吴晓东】贺老师的讲课解决了我很迷惑的问题，就像您刚才讲房价和房租的关系，我原来简单相信一个理论，就是说租金水平决定价格水平，决定房价的水平。但是，会出现很多问题，照这个去套的时候会发现很多问题，租金水平跟房价水平背离很多，这时候也有一些人很乱的解释，比如说上涨预期，等等这些说法。今天听了贺老师讲了以后，我确实受益匪浅，使我迷惑很长时间的问题，没有想清楚的问题，今天得到了解决。
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