昨天（3.15），地产股普遍大跌，既有大环境的影响，也有统计局公布的1-2月房地产数据仍不乐观的原因。
但令业内诧异的是，旭辉控股集团（00884.HK）股价跌超22%，龙湖集团跌超15%，这两家都是圈内公认的“稳健型”品牌民营房企的代表。
业内认为，旭辉股价跌幅之大，或与前一日（3.14）瑞银发布了下调其评级的报告有关。也有业内人士质疑，瑞银的这份报告或“别有用心”，建议旭辉给予正面回应。
在红姐的地产锐观察投融资群里，有群友悲观调侃：民营房企似乎已和“稳健”沾不上边，如果形势继续下去，所有的民营房企都可能是“下一个”，没有例外。
那么，瑞银的这份报告说了些啥？旭辉的基本面到底如何呢？
01
在3月14日的报告中，瑞银将旭辉的股票买入评级降至了中性。
瑞银认为，旭辉面临的主要风险是合作项目多，或受合作伙伴财务状况恶化的拖累。
瑞银表示，其对旭辉2021年半年报中披露的400多个项目进行了股权分析，发现：
①旭辉有80%的项目（按未售建筑面积）是非全资拥有的；
②非全资项目中，估计旭辉、民营开发商、国企+香港开发商、金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%、6%。
③在民营开发商38%的股份中，有5%的比例由违约和风险开发商持有，18%由有未偿还债券的民营开发商持有，另外15%由无债券的民营开发商持有。
瑞银认为，假设没有像2014-2515年周期那样的重大政策宽松措施，预计由于到期债券数量集中增加，以及各方对开发商缺乏信心，会有更多开发商的资产负债表和现金流将会恶化。
瑞银担心，这可能会对旭辉合作项目的销售和开发产生负面影响。
旭辉可能不得不购买民企合作伙伴和金融机构的股份，这部分现金负担预计可能高达570亿元，相当于旭辉2022年合同销售额的25%。
因此，瑞银将旭辉股票评级从买入下调至中性，并将旭辉2022年的目标市盈率进行了小幅下调，以反映其担忧。
02
但是，值得注意的是，在3月14日的报告中，瑞银对旭辉也给予了一些肯定。
其一，瑞银预计旭辉不会面临严重的信用风险。
因为与许多非国企同行相比，旭辉的资产和股债质量更健康，表内和表外风险更低。
瑞银分析，旭辉可能有630-880亿元的表外债务，但是鉴于旭辉的大多数项目合作伙伴是开发商而不是金融机构，因此大部分表外债务可能是项目层面的建设贷款，因此相对健康。
瑞银认为，年初至今旭辉的股价表现明显优于非国企同行，表明市场对旭辉的财务状况仍有信心，只是市场对旭辉表外项目的风险水平缺乏明确认识。
其二，旭辉未来几个月债券到期负担较轻。3月到期的债券已兑付，剩余的到期债券是4月到期的2.5亿美元离岸债券。
其三，旭辉已从平安银行获得50亿元的并购贷款，这将使旭辉能够积极处理收购项目合作伙伴股权的潜在负债。
其四，由于较高的一线城市定位和较低的信贷风险，旭辉的销售情况可能好于大多数非企同行。
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可以看出，瑞银的这份报告，用大量的篇幅指出了一个问题：合作项目多且合作伙伴多为民企（存信用风险）或金融机构（存挤兑风险）的民营房企，面临的潜在风险大。
其实前有世茂-福晟之鉴，瑞银指出的这个问题也不意外，且从当前房企联合拿地减少也可以看出，房企已经意识到了合作开发的弊端及谨慎选择合作伙伴的重要性。
只不过，瑞银对旭辉受合作伙伴拖累做的是“极限假设”。
当前楼市政策走向宽松，“三稳”导向明确，地方政府、各类金融机构（银行、部分信托、AMC等）都在对困难房企进行积极纾困。
在业内人士看来，个别房企出问题，并不等于旭辉与民企及金融机构合作的项目都会出问题，也不等于旭辉都要去“救火”。
但瑞银的报告也值得行业和监管预警。即便是基本面扎实的民营房企，在面对评级机构下调评级（尽管旭辉只是股票买入评级被下调，而非主体），也会陷入不被信任。如果不及时处理，可能会引发较大风险。
因为，面对民营房企接连出现问题以及对行业复苏信心的缺乏，人们已经不愿再做理性的独立判断，只想用脚投票。
3月16日，截至午间收盘，旭辉股价报收2.41港元，延续了前一天的大幅下滑行情，跌超11%。
地产锐观察2022-03-16 13:55:50
