直播：第三届中国不动产投融资大会

——暨2008中国地产节颁奖盛典日本地产专项考察活动

房天下  作者：唐榘  2008-10-15 18:44

[摘要] 2008中国不动产投融资大会（第三届）将于9月18日-20日在北京举行，大会已经成为中国最高层次与最大规模的房地产盛会。

【主持人】谢谢陈建民先生的精彩发言，陈建民先生不愧是商业地产操盘经验丰富的高手，下面有请大学国际经济学院教授许施智先生演讲，许教授将用国际视角为大家剖析不动产的奥妙。有请！

【许施智】我讲的问题是企业如何控制自己增长的问题。近几年来这个问题表现得越来越严重了。从我们掌握的情况来看，实际上在以往高速发展的很多企业，我们发现一般寿命都不长。比如德龙，德龙最红火的时候每年的增长率可以高达百分之二三百，但是他在这个市场的时间并不长，大概五六年的时间德龙系跨掉了。比如三九集团，亚细亚，这些集团前期的发展都快，结果很快就跨了。我们怎么把一个企业建成一个所谓的百年老店。我们过去担心的往往是发展不足的问题，但是恰恰我们发现很多跨掉的企业是发展过度的问题。就这样一个问题，我和大家交流一下。

大学国际经济学院教授 许施智

【许施智】尤其是在我们高速发展过程中，不要被冲昏了头脑。近些年来美国有一个著名的经济学家加希金斯他专门研究企业可持续增长力的问题。这样一个可持续增长力有什么意义呢？它在于给我们企业一个警示。我们知道企业实际增长于可持续增长率的时候，就预示着企业将来会面临各种问题。

【许施智】我们注意到作为一个企业，他的财务规划，很多企业都把增长问题作为一个明确的组成部分。比如我要做一个财务计划，计划五年内的时间，净资产率每年要增加多少，这些都明确。1983年壳牌石油公司做过一个调查，他们注意到1970年财富杂志五百强的企业到1987年已经有三分之一倒闭了。根据他的估计，大型企业的平均寿命大约是人类寿命的一半，40年左右。在美国越是经济高速增长的时期，也有惊人数量的企业倒闭。在美国的建筑业基本上每年破产的建筑业和新成立的建筑业是相等的。在新生的企业里，一年里倒闭的大概会占到40%，五年内倒闭的会占到80%，十年倒闭的约占96%。换句话说，只有差不多4%左右的企业能活十年。那么中国企业的寿命怎么样？中国企业的平均寿命只有3.5年，集团公司平均寿命大概是六到八年，中小企业大概是2.9年。

【许施智】刚才我前面举了德龙系，德龙系的时候，上市公司总市值大概两百多亿。这是一组十分令人震惊的数据，这个不得不令我们思考，企业可否实现财务科持续增长，在某种程度上反应了一个公司的管理层没有树立正确增长管理的理念。对我们国家的很多公司来讲，增长管理还是比较陌生的概念。他们通常会相信，随着一个公司销售收入的增长，企业价值和利润也必将增长。为此他们花费了大量的时间和精力研究如何才能使公司的收入不断增长，但是大家要注意到，这个是有限制的。很多企业恰恰是被自己企业累死了。我们从财务学角度讲，一个企业的快速增长，将会使一个企业的资源变得紧张，是公司的资本受到限制的时候，由增长产生的现金流入不能满足流入，面对增长，我们只能采取债务的办法，这样会让一个企业达到一个负债底线，这样就可怕了。

【许施智】另一方面，增长缓慢的企业，也未必可以在财务问题上高枕无忧，增长不足可能反应一个企业有大量资产闲置，企业表上的不佳表现也会影响他的股票价格。一个企业增长不足，有大量的闲置资产，往往是被收购的对象。对于一个企业来讲，如果没有充足的财务资源和管理能力，过快的增长是很可怕的。所以，我们如何认识一个企业财务自身水平和管理水平，从而把握一个恰当的增长速度，应该是我们管理者们要重视的一个重大问题。尤其是当前经济全球化大背景下，我们国家的企业要与国际企业同台竞争，还有很大的差距，因此我们要从财务角度研究一个公司财务可持续增长，并且形成一套行之有效的管理模式必要。

【许施智】对于财务的可持续增长，美国一个最著名的财务学家叫罗布特希金斯，在1977年发表了一篇财务管理的文章，他提出企业能够承受多大的增长这样一个问题？他指出，他说长期以来，增长往往是次于利润被考虑的，但是现在财务理论越来越明显地发现这样一点，财务管理者必须面对无限制的增长和已确定的财务政策不一致这样一个矛盾。在这篇文章里，把实际增长概念理论化，持续增长过去一直是很宏观的概念。但是希金斯把持续增长两个概念运用到微观的企业来，体现企业实际增长率和可持续增长率不一致的时候，要采取什么样的措施维护企业的发展。实际上这样一个问题的提出，对一个公司内部管理以及外部对上市公司的评价提供了很重要的依据。在这个框架下，我们对各个行业的企业进行分析，是有强的指导和预警意义的。希金斯实际上构建了一个可持续增长的模型，来衡量一个企业财务资源可支撑的增长率。希金斯怎么样定义可持续增长的呢？他说，在一个公司维持固定的鼓励支付率，就是净利润里你到底可以拿出多大一部分分配给你的股东的。我们假设这个企业有一个固定的鼓励支付率，在维持固定鼓励支付率在维持目标资本结构。什么是目标资本结构呢？这个涉及到财务管理里的资本结构理论问题。

【许施智】我们对于一个企业而言，我们知道他的资金来源，不外乎可以分为两个大的部分，一部分是来源于负债，还有一部分是来源于者，这二者加起来共同构成一个企业的资本组合。一个企业从负债得到一笔资金，从者得到一笔资金，那么他们是否存在一个合理的比例关系，这个合理关系有什么意义呢？作为这样一个企业，他总的平均资本可能是的。当一个企业现金流量是已知的情况下，他的加权平均资本越小的话，企业的资本越大。这个涉及到资本结构决策的问题，一方面我们通过负债获得资金，我们实际上是可以获得一定好处的，这个好处在什么地方。主要是两个地方，一般而言，作为一个企业负债的者，他们的要求率通常比较低，因为者认为同一个企业的负债比同一个企业的权益，冒的风险要小。还有一个好处，负债有抵税效应。

【许施智】如果我们到负债税后成本的话，我们就可以刨掉一部分所得税。那么负债有什么问题呢？比如到期无法支付，实际上我们还看到他有一个重要的特征，负债有一种所谓效应。当一个企业销售增长同时，税前利润也增长，这样的情况下，由于我们使用负债这个，我们的净利润也会更大幅度增长。反过来，如果一个企业销售下降，税前利润相应下降会导致他的净利润更大幅度下降，这是一个缺陷。

【许施智】另外一个方面，权益融资，比如一些企业通过发行股票融资，或者找一些者直接。因为他在这个企业里的，他所能够获得的利润分配取决于这个企业实际获利的情况，所以是具有某些缺陷的，对于者风险是巨大的，因此他会要求较高的率。这样我们就面临两个问题，一方面我们增加负债，可以使整个企业加权平均资本下降。希金斯的可持续增长理论，一个企业如果有一个目标资本结构，并且要维持住这个目标资本结构。因为这个目标的资本结构使他的成本，并且不增发新的股票，或者不扩大他的权益，这个增长就是和财务策略相一致的增长。这个情况下他得出一个可持续增长率，在不增发新股并且保持目前经营效率和财务政策条件下，公司销售增长的一个比率，就是可持续增长率。

【许施智】可持续增长率，我们可以写成这样一个公式，分子是股东权益的变动值，就是我们在资产负债表上看到的所谓净资产的变动值。比期出的股东权益，比如和2007年相比，我们的股东权益有没有发生变化，如果不增发新股票的话，股东的权益会因何发生变动呢？利润。我们可能这个可持续增长率似乎给我们的信息并不多，我们进一步分解一下。一个企业增长依赖于企业财务资源的方式，个，我们假设公司意图以市场条件允许下的增长率一样的速率增长。第二点，管理者不可能，或者不愿意发售新权益。第三，公司已经有，而且打算继续维持一个目标资本结构。第四，我们下面的图显示了一个快速增长的提高。

【许施智】T是总资产比销售额，我们称之为企业资产需要率。A是总资产周转率，等于销售额比总资产。P是销售净利润率，净利润比销售额。R为目标留存率，M是目标负债权益比，等于企业的负债比企业权益。S0是本年度的销售收入，S1是下年度计划销售收入，∑S为销售收入变动额，∑E股东权益的增长额。这个就形象地描述了一个企业的可持续增长。首先看这个图右边，上面白的部分表明企业计划之初资产总额，我们希望企业得到一个增长，我们就必须使资产得到增长。增长多少，增长T乘∑S，因为计划年度企业的总资产就是上面白的部分加下面黄的部分。我们有这些资产就必须有资金来源的支撑。我们看左边的图，紫色的部分是支撑企业原来资产的期初负债和权益。我们既然有一块增长，我们就需要有一块新的负债和新的者权益，这两块来源正好相等。我们得出一个公式：增长率应该等于股东权益变动额比期初股东权益。

【许施智】我们想知道，作为一个企业来讲，他的哪些财务资源限制了一个企业销售的增长。我们从上面的图里可以看到这样几点，在不改变一个企业资本结构的情况下，随着权益的增加，负债也会同比增加。假定，我认为我的资产负债率是40%是最恰当的。那么，我在进行新的融资的时候，我是不是要力求保持这个水平。或者我筹资一块钱，我其中必须有四毛钱的负债，这样结构就不变了。这里我们注意到，如果我们要保持这样一个结构，我有六毛钱的新增权益。我就可以再筹四毛的负债，我的结构就不变了。在不改变资本结构的情况下速度权益的增长，负债也会同比增长的。

【许施智】很显然，权益和负债的增长，一起共同决定了一个企业资产扩展速度。而资产扩展速度又限制了一个企业销售增长率。所以，归根到底，限制一个企业销售增长率的，实际上在我们前面做的假设前提下就是股东权益扩展的速度。因此，一个公司可持续增长率无非就是股东权益的增长率。我把前面的公式变化一下，净利润乘利润留存率，比期初股东权益，就等于净利润比期初股东权益乘留存率。净利润比期初股东权益，这是什么？我们定义为ROE，也解决净资产率。这样的话，一个可持续的增长率就等于ROE乘留存率，换句话说，就等于净资产率乘留存率。

【许施智】换句话说ROE是一个企业的老板关心的指标，这个指标含义是什么？比如你有30%的净资产率，就意味着你作为这个企业的老板，你一块钱可以获得三毛的净利润。净资产率，我们实际可以作为一个企业财务业绩的重要指标，但是他给我们的信息不太多，如果我们分解的话，可以分解成三个重要的比率。个，就是销售利润率，销售利润率等于净利润比销售收入。第二个是总资产周转率，等于销售收入比企业总资产。第三个，权益承受，就是指一个企业使用负债的程度，等于总资产比净资产，或者比股东权益。这是什么概念？比如我们举个例子。