“我那么信任孙宏斌……”

长假最后一天，在雪球看到一篇投资人的笔记，叫做《七年一觉融创梦——结束与开始》，写的是该作者七年时间投资融创港股的心路历程。

该作者开始投资融创（股票），是2016年7月10日，5.16港元的价格买入；今年2023年6月9日结束，1.55港元的价格卖出最后一笔。

读了这篇笔记发现，他既不是最低价位抄底，也不是在最低价位卖出；不是亏损率最高、亏损额最大，也没惨到破产的地步——只是普普通通港股投资者的一员，这样的故事没有10万起（案例），也有8万起，毫无传奇色彩。

当然，这七年中间不是没有波澜，有过，而且很剧烈。比如2020年1月初，融创股价曾到达43港元，如果该作者在此时卖出，也有4倍的收益；而因为港股可用极高的杠杆，所以该作者在股价剧烈波动的时候，品尝过很多次过山车的味道。

然而，即使是像攸克君这样从不炒股的人，也听说过无数次类似的故事。当事人惊心动魄寝食难安，旁人听来却只道是寻常。单说融创股价波动，过去7年有过4倍的上涨，最高到40多港元，也跌到1港元以下；而放到更长时间看，从2011年底的不到1港元，到2020年初的43港元，9年最高曾上涨40多倍。

我无意参与投资心得的讨论，之所以拿这篇文章出来说，是因为他提到的一句话，信任老孙。再加一句就是，不相信老孙会跌倒第三次。

企业领导人及其管理团队，是投资的重要参考标的。何止在地产界，就是放到整个企业界，孙宏斌的人格魅力也是独特的。此前，无论是战略投资者，还是个人投资者，愿意将大把的钱投给融创，孙宏斌个人品牌确实占了相当大的份量。当然，他的管理团队、销售团队以狼性著称的拼劲，也是广为人知的。

而一批投资者在融创出险以后还在坚守，也与孙宏斌的作为有关。他不仅倾其个人所有的资金，无息借给了上市公司，而且还对若干债务承担起了无限责任——这意味着老孙个人声誉、全部财富与公司是共存亡的。

对现代企业制度稍有认知的朋友会知道，创始人、老板与公司之间的关系是有限责任，公司的债务是公司的，老板只承担他应承担的那部分责任，几乎没有谁会将这种责任扩大为“无限责任”。因此，长久以来，包括出险以后，老孙在投资者中间的社会形象就是，仗义。

提起这一点，是因为很多人将孙宏斌与许家印进行了比较。前文作者提到，在合肥召开的融创2017年股东会，他看到会后孙宏斌自己一个人拎包匆匆去赶高铁，这与许家印及其两个儿子，被传出的那些骄奢淫逸的生活，形成了鲜明的对比；再者，就许氏家族的财富而言，其将多年分红所得的几百亿，成功卷出了境外，虽然恒大有着庞大的债务，但那是属于公司的债务，而不只是许氏家族的，如果分红没有违法，这几百亿你是追不回来的——当然，之前我们写过，由于涉嫌长期财务造假，许氏家族的分红是涉嫌违法的。

公认的事实是，融创是出险房企里最不甘心躺平、自救最努力的公司之一，而且也是完成境内外债务重组速度最快的头部房企，其股价也从此轮最低的不足1港元（今年8月底），涨到债务重组消息传出后的最高3.59港元（今年9月12日）。

信任是一种情感投资，但残酷的是，这种信任，这种情感，被剧烈震荡的市场数字击得粉碎。融创港股2023年9月12日的阶段性高点，与2020年1月3日的阶段性高点相比，前者股价不及后者的十分之一。

那么，是投资者错了吗？孙宏斌错了吗？还是融创错了？

一句话，“他们都错了”——但这个结论，且不说有事后诸葛之嫌，更重要的，是掩盖了此间资本逻辑和行业逻辑发生的断崖式拐弯。

站在2020年1月3日这个时点，资本市场之所以仍然给到融创超过43港元的股价，是因为，那个时候，不管是投资者还是地产从业人员，绝大多数都没有意识到，这是地产股最后的“余光返照”——虽然此前，泰禾已经爆雷，华夏幸福的资金链危机也隐约可闻，但其他房企都以为，危险是他们的，跟自己没关系。

而正是2020年，针对房企的三道红线，针对银行的两道红线，将整个房地产上市公司尤其是民营上市房企，送到了流动性紧缺甚至枯竭的境地，由此，一批房企陷入生死存亡的危机。2021年11月，经由中财办有关负责人对2021年中央经济工作会议的解读，我们知道有个词叫做，（政策）合成谬误；也是自此，开启了一年多以来房地产政策的转向，至今未停歇。

我们写过多次，2018年下半年开始，房地产已经呈现出衰败的迹象，但人们被2018年、2019年行业规模继续增长的假象迷惑了，所以才会出现全行业一致性的可怕误读：迟至2020年一季度，部分高负债率房企继续高价拿地。

显而易见的行业转折点是在2020年，代表性事件就是上面说的房企融资三道红线、银行信贷两道红线；而2021年，是整个行业无可遏制的全面溃败。

2022年楼市不过是2021年的恶化和延续，直至2023年8月末。

所以说，2020年、2021年，是上市房企的资本逻辑与房地产的行业逻辑被重估的两个重要年份。而这两年，郭树清分别有一段话，振聋发聩：

2020年11月底，原央行党委书记、原银保监会主席郭树清在《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议>辅导读本》发表文章《完善现代金融监管体系》称，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。

2021年6月10日，郭树清在第十三届陆家嘴论坛上说，那些炒作外汇、黄金及其他商品期货的人很难有机会发家致富，正像押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价一样。

如果以2018年7月为基点，则这轮房地产市场的调整时间，长达5年；如果以2020年1月为基点，则这轮房地产市场的调整时间，也有2年零8个月。其向下调整的深度、时间长度，都是房地产市场化以来从来没有过的。

资本市场的调整通常滞后于销售市场的调整，两个市场谐振式的调整，则是从2020年1月开始。

有人说，这里面有疫情的因素。但你很难解释，为何疫情暴发的2020年、2021年，商品房销售规模反而连续创下了新的历史纪录？

人们常常引用一句话，“时代抛弃你时，连一声再见都不会说”，认为时代已经抛弃了房地产行业。不对。如果这样说，你又如何解释，只抛弃了2020年和2021年这两年，2022年以来又开始纠偏，不断呼唤“房地产，你快回来”？

时代还是需要房地产的，但如今的需要，与过去的需要，是基于不同的逻辑：无论是资本逻辑，还是行业逻辑，必须进行价值重估。

换成一句不是很准确的大白话，就是，社会、经济和老百姓，都无法离开房地产，但是，房地产行业的规模要大幅瘦身，资本市场要去掉房企的市值泡沫。道理就这么简单。

全国商品房销售额从2021年18.19万亿降至2022年的13.33万亿，可以称为断崖式的下跌，但调整并未就此完成；如果2023年继续跌到9-10万亿，大概不会有人感到奇怪。

两年时间，市场规模接近腰斩，房企会发生什么情况？

第一，毫无疑问，那些跑得过快、保护措施偏弱的房企，也就是杠杆率、负债率过高的房企，将率先经历痛苦的瘦身、刮骨过程，此中的羸弱者甚至不得不倒下。

第二，上市房企市值普遍腰斩，有生存之忧的房企，市值只剩高峰期的百分之七八十甚至10%。

第三，行业从业人员普遍减半，有生存之忧的房企，甚至减员百分之七八十。

在这种背景下，仅仅说你信任孙宏斌及其管理团队，以此期望可以支撑融创的某个中位数估值，理由是极不充分的甚至是虚幻的、自我沉迷的；虽然在大势下他们的拼博能力已超出预期，但情感之舟抵挡不了三十年未遇之洪水，到达安全的彼岸，还需要时间。

虽然都是雪崩下的一片片雪花，但那些老板人品低下、人格黯淡，管理层综合水平低劣、企业风气污七八糟的公司，是不值得同情的。

时代没有抛弃房地产，但时代确实在转身。承平日久，无论是地产人还是非地产人，不可毫无知觉。