[摘要] 借助资本，阳光城以跑车的速度一路狂奔。它选择了一条别人没有走过的隧道，试图直道超速、弯道超车，跑向500亿销售目标，挤入房地产开发第二阵营。
高激励、高和高周转真相
吴洁凭什么造富? 除了资本市场的运作，对上市公司阳光城的改造也着实下了一番功夫，以“高激励、高和高周转”为核心的经营模式起到至关重要作用。
在阳光集团18 年的经营历史中，发展的分水岭在2012 年。这一年的变化就是阳光城组建了陈凯领衔的明星职业管理人团队( 详见图2)。2012 年3 月，曾在华润置业、龙湖地产等房企任职的陈凯入伙阳光城，其他履新高管皆是名星企业出身，有丰富的一线房企运营经验。请来了明星，自然要有不菲的酬劳。阳光实行“胡萝卜+ 大棒”政策。“胡萝卜”分为两部分，一是薪酬方面。2012 年，阳光城给到明星管理团队前三名的薪酬总额人民币528.8 万元，这个数字在申万房地产板块企业第13( 详见图3、图4、图5)，在房企中有很强的竞争力。二是股票期权激励。2012 年，阳光城通过了股票期权计划，向92 名管理人员授予了4875万份股票期权，授予对象占员工总数比10.27%，授予期权总量占当时阳光城总股本的9.1%，该期权的授予日为2012 年9月26 日，等待期1 年。目前，个行权期行权条件已经满足，83 名合格激励对象已将2562.15 万份股票期权自主行权完毕，行权价格4.66 元。阳光城的激励力度在A 股上市房企中引起很大轰动效应( 详见图3、图4、图5、图6)。
除了“胡萝卜”，还有“大棒”。阳光城股权激励的行权条件有两个门槛，一是净利润( 扣除非经常性损益)。在有效行权期内，阳光城的净利润不得低于前三个会计年度的平均水平且不得为负。二是净资产率和净利润增长率。在有效行权期内，2012 年，阳光城的加权平均净资产率不低于17.5% ；2012 年净利润增长不低于35%。
在大股东给到管理激励后，以陈凯为首的管理层祭出两个杀手锏，保证阳光城的高成长，一是高，二是高周转。这两招是市场上房企主流的打法，陈凯的不同之处在于，他要可控的高和可持续的高周转。只有可控和可持续，才能保证阳光城的高成长不是昙花一现。但这又是一对矛盾体，熊与鱼掌如何兼得？
先说高。早在2011 年，阳光城发力拿地后，当年获取土地总地价超过了当年28 亿的销售回款。在2013 年中报显示，阳光城的净负债率是178%，在A 股142 家房企（申万分类）中居第12高位( 详见图7、图8)。
要高速扩张，必然要依靠。如何做到可控，阳光城主要使用三招( 详见图9)。一是向大股东求助。2013 年上半年，阳光城大股东财务资助高达16.61 亿。二是跟基金公司合作。在大资管时代，基金公司为拓展业务，往往会提供相对的资金和更多的额度。阳光城抓住了这个机会。以阳光城与歌斐资产在福州西海岸项目合作为例。该项目总资金需求约5 亿，阳光城1.6 亿，包括0.2亿的初始投入和1.4 亿的后续借款，歌斐资产约3.4 亿，包括0.2 亿的增资以及3.2 亿左右的财务资助，313% 的，财务资助年成本仅10%。三是信托融资灵活使用。阳光城使用信托融资一大特点是，使用周期长、规模大，这样做的好处是信托融资还款周期尽可能覆盖项目开发的资金周转周期，预期销售回款和现有存量信托偿还金额相匹配。2013 年上半年，阳光城已偿还信托借款28 亿，其中，18 亿为到期借款，10 亿为提前偿付。阳光城在信托融资的时候，有意识将信托融资还款时间分散，避免集中偿付问题。信托融资成本相对较高( 详见图10)。为了降低融资成本，阳光城设立了股权型信托，比例高达66%。股权型信托主要采用了以下操作方式：阳光城先以较少资金设立项目公司，项目启动时设立“优先+ 劣后”结构，信托公司用优先级信托资金对项目公司进行增资或贷款，母公司再以对项目公司的应收债权购买劣后级产品。这种做法的好处是，阳光城主动出让项目公司部分利润和分红，达到降低融资成本的目的。高如何可控？上述的融资路径显示，阳光城的办法是融资渠道多样化。2013 年9 月13 日，阳光城抓住A 股房企再融资开闸机遇，公布了非公开发行股票预案，预计募集资金总额不超过26 亿。
高可控，最终还需要卖房，这就需要高周转。2012 年报显示，阳光城的高周转提速很明显，存货周转率0.96，跑在A 股房企前头( 详见图11)。接下来的问题是，高周转如何持续。陈凯给到两个解决方案，一是前期的项目定位和设计。阳光城的多数项目选择在城乡结合部，30% 产品定位改善性需求，70% 定位刚性需求( 详见表3)。陈凯上任后，全程跟进了厦门翡丽湾项目。该项目主推联排和类独栋产品，陈凯认为，300 万-600 万元的总价对家庭改善型需求有足够的吸引力，前期定位很精准，厦门翡丽湾项目开盘28 ，销售160 套别墅。
第二个方案是楼盘快售。要实现这个目标，阳光城首先做到对成熟产品进行标准化和复制，其次是快速开工，尽可能缩短开盘周期( 详见表4)。这是在执行力上做文章，辅之以促销，提高楼盘的去化速度。2012 年，阳光城部分楼盘做到了6 个月内开盘。
在财务高和经营高周转“双高”策略有一个大前提，就是阳光城要做区域龙头。阳光城官方的表述是“区域聚焦，深耕发展”，在具体策略上，就是深耕已进入城市，提升单城市的销售规模和市场占有率；新进入的城市，除了要看市场容量，还要看地价便不。以西安咸阳为例，阳光城的项目均在沣东新城，这里目前房地产供量较为匮乏，缺少房企入驻，但房价攀升速度较快。
阳光城的标签是区域龙头和高成长，在销售额、营业收入和合同销售额也的确做到大跃进( 详见图13、图14、图15)。但是，在资本市场，在不同的时间段，机构的表现却有分歧。
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