据公告：*ST商城因2022年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，且2022年度经审计的期末净资产为负值，*ST商城股票自2023年3月31日起被实施退市风险警示。2024年4月30日，*ST商城披露了2023年年度报告，显示公司2023年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，2023年度财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告，触发了上市规则中的终止上市情形。

“A股不死鸟”难续“不死”神话

从起死回生到再陷泥潭，*ST商城的大悲大喜之间仅仅相隔了两个月。不过，*ST商城并非重整后迅速遭遇退市危机的孤例。2024年2月2日，*ST博天公告称，因连续多年财务造假，上交所对公司股票做出终止上市决定。

*ST博天于2022年底完成破产重整，预重整阶段，公司股价曾在3个月内上涨265%，被不少投资者看好。然而，仅在破产重整完成4个月后，公司便因自上市以来连续五年财务造假被证监会立案调查，成为首家重整成功后被追溯退市的上市公司。其重整投资人为深圳市高新投集团、海南每天新能源产业发展合伙企业（有限合伙）和地方AMC招商平安，三家投资人分别支付1.8亿元、1.65亿元和1.35亿元，合计受让了1.6亿股股票，重整完成后分别成为公司第三、四、五大股东。

2024年1月，*ST明诚也遭遇年报难产、审计问题触发退市红线。在2023年其重整过程中，招商平安和国厚资产均为财务投资人，分别持股4.7%、2.35%。

本来上市公司重整完毕立刻爆雷的案例非常罕见，但全国性AMC和地方AMC却频繁踩雷。2022年，招商平安巨亏9.25亿。其中一个主要原因主要来自于上市公司的破产重整。招商平安年报数据显示：2022年其困境企业重整业务收入0.81亿元，较上年大幅下降94.81%，主要系持有上市企业股票公允价值计量下形。

这些多次参与上市公司破产重整业务，有丰富重整经验的投资机构，却在选择投资标的时马失前蹄，导致投资失利。即使是实力雄厚的投资机构，在参与破产重整时或也存在投资论证不严谨、尽调不足等问题。

尽职调查是重整投资人进行投资决策的重要依据。但困境中的上市公司往往债权债务关系复杂、公司治理结构庞杂，不少还存有资金占用、违规担保等历史问题，破产重整复杂程度高。有的公司大股东为推动重整顺利进行，甚至刻意隐瞒重要风险，无疑进一步加大了重整投资人开展尽职调查的难度。

退市新规实施后，上市公司破产重整时间紧迫性增强，速度明显加快。据证券时报统计，2023年法院受理破产重整的16家上市公司中，大多数公司自申请破产重整至法院受理的时间不超过半年，从法院受理到重整完成，平均用时不到100天。相对于上市公司破产重整的复杂程度，这一时间并不充裕，如果重整投资人介入时间较晚，尽职调查的充分性难以保证。

其次，尽调人员的专业程度也决定了能否发现重大风险。对于上市公司财务状况的尽调，投资人一般会聘请专业的会计师开展，而财务顾问的专业水平直接影响了尽调质量。

相比于财务投资人，产业投资人更了解行业状况，对财务数据的敏感度更高，也更容易从行业和业务角度发现风险。*ST博天均是仅有财务投资人参与的破产重整，同样，两家公司均涉嫌虚构业务和收入操纵报表，若仅从财务的角度分析，难以发现其中风险。

再次，投资人可获取的资料有限，不少潜在风险难以核实。某AMC项目经理表示，对于上市公司破产重整的财务尽调，实操中大多是依靠管理人提供的资料开展，投资人很难从中发现财务造假信息。

相比之下，资金占用、违规担保隐秘性更强，在破产管理人不提供更多底稿信息的情况下，尽调难度更高。2022年退市的德奥退，其退市原因之一就在于重整过程中对或有债务的尽调不彻底，导致公司在重整完成后出现了大额担保的赔偿责任。

最后，由于过往上市公司破产重整完成后极少在股份锁定期内爆雷，这使得不少投资人风险意识薄弱。投资人应具备独立判断投资风险的能力，但通常情况下，不少投资人依赖主投资人的尽调结果，不再独立开展尽调。一些以追求“短平快”投资收益为主的财务投资人，投资决策时间短，并不真正在意标的的重整价值，因而并未充分重视尽调工作。