出品 l 观点财经
作者 l 木森
2015年成立的长租公寓品牌蛋壳公寓（DNK），算是圈内头部平台之一。只是跟同样属于业内头部平台的自如相比，显得更缺钱。
而且在资本市场的表现，也同样不够理想。
由于年年巨亏的财务状况，蛋壳自今年1月份在美国上市以来，股价持续暴跌。从上市日算起，截止到10月16日（上周五）收盘，股价已经从13.5美元跌到3.15美元，跌幅超过76%。
图片来源：万得股票
而且近段时间，蛋壳公寓也再度因资金问题陷入舆论风波。
被舆论炒上天的蛋壳公寓
今年1月份，有员工爆料，蛋壳因资金链紧张拖欠员工工资，甚至在疫情期间，直接强行裁掉部分员工。
4月份，蛋壳公寓则因侵犯图片知识产权在苹果商店短期下架。
6月，蛋壳公寓披露一则人事变动公告：公司CEO高靖涉及调查，董事会已任命公司联合创始人、董事兼总裁崔岩为临时CEO，该任命即刻生效，一时引发市场对蛋壳经营风险的担忧。
7月，成都大学生在蛋壳公寓租房后背负了上万元网贷，直接引发市场对长租公寓租金贷问题的热议。
10月份前两天，杭州蛋壳公寓据传公司财务跑路，蛋壳官方后来回应是商业纠纷下，供应商采用的过激手段，公司实际经营一切正常。
但无风不起浪，即便财务没有跑路，蛋壳拖欠供应商货款也足以说明蛋壳现金流紧张。
之后，蛋壳公寓北京总部据说也遭遇不少业主索要房租。
因为有业主反映蛋壳作为中介平台，在今年2月份，一边拖欠房东房租，一边照常收取租客租金。
这一系列舆论事件，也不禁让人疑惑，作为长租公寓头部平台，在一二线热门城市拥有众多房源，且租金普遍高于行业平均水平的蛋壳，竟也被上门讨债，其现金流状况真的有那么糟糕吗？
长租公寓的新逻辑
规模越大，亏的越多
这个问题必须从蛋壳这类长租公寓的运营逻辑来看。
单说市场需求层面，国内租房市场一直处于卖方市场。
租金定价基本上是房东说了算，租户几乎没有发言权，尤其是在北上广深等人口持续净流入的一二线城市，租户更是毫无发言权。
不过，尽管需求层面相当旺盛，房东和房屋中介也掌握的房租定价权，但国内高房价也在冲抵房屋租售比。
所谓租售比，简单来讲就是你买下一套房把它租出去，需要多长时间才能回本。因此，租售比越高，意味着出租回本速度越快。
根据国际通用法则，目前比较合适的租售比是1:200或者1:300，也就是出租一套房，可以在200-300个月，差不多17-25年内回本。
但目前国内房屋租售比，却很难达到这个标准。
以高房价、高租金著称的北京为例，即便是5-6环的房子，目前均价在6万左右，一套80平的小两居，总价480万，平均月租金在7000元左右，需要686个月（约57年）才能回本，主城区4环以内的回本周期更长。
这也意味着，尽管国内租房市场火热，但对房东而言，尤其是背着房贷的新房东，很难用租金冲抵购房成本。因此像蛋壳、自如这类二房东，赚钱更难。
一方面，需要在激烈竞争中从一房东手里通过高租金获取房源。因为相比单间房租售比，房源数量对平台更重要。拥有足够多的房源，资本的雪球才能越滚越大。
二来，为了增加租金收入的稳定性，平台也需要控制租金来保证房源的高出租率。一旦租金太高导致出租率过低，或者不足以覆盖平台的房源成本，就很容易出现资金链断裂。
在这样两难的背景下，各类长租公寓平台开始借助资本力量做大规模。除了外部融资补充现金流，也开始借助金融机构提供租金贷来打造自己的资金池。
先以高价争抢房源，重新装修之后再低价出租。价差之下，长租公寓在房东及租客两边都获得了较强的议价能力。
不过，只有接受季付或者年付租金的租客，才能享受长租公寓的租金优惠。
有能力的租客可以一次性付清12个月房租。但大部分财力不足的租客，就只能通过长租公寓的租金贷，先贷款交清一年房租，再按月给金融机构还贷，目前蛋壳对接的金融机构主要是腾讯的微众银行。
这样一来，长租公寓平台就能一次性拿到12个月的租金，但给房东的钱仍是按月支付。
也就是说，平台每出租一间房，就能获得至少11个月的租金储备，这笔钱则可以用来继续扩大规模，然后滚雪球般越做越大，资金池规模也越来越大。
随着平台手里的资金越来越多，加上监管层并没有对这笔资金做具体监管，携款跑路的信用风险也就出现了。只是蛋壳、自如等规模较大的平台，信用风险相对较小。
但房源成本高于出租的经营逻辑，虽然有利于扩大规模，却不利于可持续经营，规模越大，亏的越多。
另一方面，一旦大量或部分房源出现空置，没有达到平台的出租率要求，平台就会面临资金链断裂的风险。
此前南京我乐公寓、杭州巢客长租公寓、杭州友客长租公寓等，就被曝出因资金链断裂而跑路，导致房东没有收到租金，租客在租期内也被强行赶出。
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这种不健康的运营逻辑，跟滴滴、美团等互联网平台早期&做大" ignoretag="true">做大</typo>规模的烧钱战法如出一辙。
一旦失去资本助力，缺乏利润支撑的长租公寓平台，就只能选择资金链断裂。
而且从蛋壳公寓已经披露的财报数据来看，从2017年至今，公司规模越做越大，但每年亏损金额也是同步增加。
年年巨亏的蛋壳
资产负债率接近100%
作为国内长租公寓品牌上市股，能在美股上市，蛋壳的融资渠道有所拓宽，流动风险有所缓解。
但从蛋壳公寓财报数据来看，盈利状况比较堪忧，从2017年至今，共计亏损了63.2亿元！
2017年、2018年、2019年，以及今年一季度，蛋壳营收分别为6.57亿元、26.75亿元、71.29亿元和19.4亿元。
而同期亏损则分别为2.72亿元、13.66亿元、34.35亿元和12.3亿元。
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而同期蛋壳的负债规模，尤其是短期负债一直维持在高位。
2017年，蛋壳全年负债总额只有13.6亿元，短期负债11.61亿元；
2018年，蛋壳负债总额增至48.16亿元，其中短期负债45.82亿元；
2019年，蛋壳全年负债水平再度爆增至86.26亿元，短期负债增至79.23亿元；
再到今年一季度按，蛋壳负债总额已经达到90.27亿元，其中短期负债83.51亿元。
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负债规模逐年大幅攀升，也导致蛋壳的资产负债率持续逼近100%。根据今年一季度财报，蛋壳资产负债率已经连续3年增长至97.06%。
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而同期蛋壳的经营性现金流并没有太大改善，从2017年持续净流出1.15亿元，到2019年，净流出额已经达到19.11亿元。
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负债规模持续增长，经营性现金流持续净流出，说明蛋壳在做大市场规模的同时，盈利质量却越来越糟糕。
由此也导致2018年和2019年，蛋壳的ROIC（资本投入回报比）低至-48.19%和-52.55%。
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作为国内头部长租公寓品牌之一，财务质量尚且如此，排在蛋壳之后的其他长租公寓品牌，盈利质量可能更加堪忧。
如今的蛋壳更像一辆失去刹车，行驶在下坡路上的列车，只能祈祷下一段上坡能更长一点，来的更早一点。
不过，这也不能否认国内长租公寓市场的蓝海现状，尤其是随着一二线城市人口持续净流入与高房价之间的矛盾持续存在，这些城市的租房需求将进一步迸发。
人口流动加速，以及租房市场供需两端的长期不平衡，让长租公寓拥有巨大的市场空间。
资料显示，2018年末中国流动人口数量达2.41亿，截至2019年底，一线及新一线城市住房租赁市场规模达一万亿元。
而且，相较于“租期短、租住条件差”的传统住房租赁市场，像蛋壳这类长租公寓，租期较长且拥有更为标准化和舒适度的居住环境，更能吸引占流动人口比例较高的年轻一代。
这或许资本依旧青睐蛋壳、自如这类长租公寓的根本原因。
但资本青睐的最终目的，是获得利润回报，如果激进的扩张策略赢得了市场却输掉了利润，恐怕投资人也不会买账。
总之，好牌已经拿在手里，至于蛋壳未来会如何出牌，时间会给予答案。
也希望下一次，蛋壳能以更加健康的方式出现在大家面前。
智瑾财经
2020-10-21 10:41:42
