[摘要] 市场表现（一）外部环境：宏观经济恢复基础尚不稳固，预计2024年经济增速或放缓1.宏观经济呈恢复态势，2023年前三季度GDP同比增长5.2%；消费有所改善，投资、出口承压图：2020年三季度-2023年三季度GDP单季和累计同比增速 宏观经济呈恢复态势，但恢复基础尚不稳固。2023年前三季度，我
市场表现
（一）外部环境：宏观经济恢复基础尚不稳固，预计2024年经济增速或放缓
1.宏观经济呈恢复态势，2023年前三季度GDP同比增长5.2%；消费有所改善，投资、出口承压
图：2020年三季度-2023年三季度GDP单季和累计同比增速
宏观经济呈恢复态势，但恢复基础尚不稳固。
2023年前三季度，我国GDP总量为91.3万亿元，同比增长5.2%，其中三季度同比增长4.9%，增速较二季度放缓1.4个百分点，预计全年可实现5%左右的增长目标。
图：2020年11月-2023年11月消费、投资、出口同比增速
消费有所改善，投资、出口承压。
具体来看，1-11月社会消费品零售总额同比增长7.2%，8-11月单月增速连续四个月加快；1-11月货物出口总额同比增长0.3%，11月单月增速由负转正；1-11月固定资产投资（不含农户）同比增长2.9%，其中房地产开发投资同比下降9.4%，持续拖累固定资产投资。
2.前三季度服务业经济稳步恢复，但四季度以来恢复放缓
图：2020年三季度-2023年三季度服务业增加值同比增速及占GDP比重
前三季度服务业经济稳步恢复。
2023年前三季度，我国服务业增加值为50.3万亿元，同比增长6.0%，比GDP增速快0.8个百分点；服务业增加值占国内生产总值比重为55.1%，比上年同期上升1.4个百分点，对国民经济增长的贡献率为63.0%，拉动国内生产总值增长3.3个百分点。
图：2020年12月-2023年12月服务业商务活动指数走势
四季度以来服务业景气水平回落。
2023年12月，服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平，受天气寒冷等因素影响，部分与出行消费相关的行业市场活跃度偏弱。但服务业业务活动预期指数为59.4%，表明服务业企业对行业恢复持有信心。
（二）市场变化：增量开发整体放缓，商业地产市场供需两端仍偏弱
1.房地产市场下行叠加商业市场进入存量时代，商办用房增量开发整体放缓
（1）商办新房：
2023年1-11月，商办用房开发投资额同比下降14.6%，新开工面积同比下降21.0%，销售面积同比下降13.2%
图：2020年11月-2023年11月办公楼及商业营业用房开发投资额同比变化
图：2020年11月-2023年11月办公楼及商业营业用房新开工面积同比变化
供应端：全国商办用房开发投资额同比下降14.6%，新开工面积同比下降21.0%
开发投资额：
2023年1-11月，全国商办用房开发投资额为11638亿元，同比下降14.6%，降幅较1-10月收窄0.2个百分点；占商品房开发投资额的比重由2022年底的12.0%降至11.2%。
新开工面积：
2023年1-11月，全国商办用房新开工面积为8213万平方米，同比下降21.0%，降幅较1-10月收窄1.3个百分点；占商品房新开工面积的比重与2022年底基本持平，为9.4%。
图：2020年11月-2023年11月全国办公楼及商业营业用房销售面积同比变化
需求端：全国商办用房销售面积同比下降13.2%
2023年1-11月，全国商办用房销售面积为7773万平方米，同比下降13.2%，降幅较1-10月收窄1.2个百分点；占商品房销售面积的比重由2022年底的8.5%下降至7.7%。
（2）商办用地：
2023年，全国300城商办用地推出、成交规划建筑面积同比分别下降15.3%、16.4%
图：2021年12月-2023年12月全国300城商办用地推出及成交情况
2023全年：
全国300城商办用地共推出17657万平方米，同比下降15.3%，成交14865万平方米，同比下降16.4%。
2023年12月：
全国300城商办用地共推出1287万平方米，同比增长5.8%，成交3780万平方米，同比基本持平。
图：2021年12月-2023年12月全国300城商办用地成交楼面均价及溢价率情况
2023全年：全国300城商办用地成交楼面均价为2209元/㎡，同比小幅下跌2.2%，平均溢价率为3.1%，同比下降0.9个百分点。
2023年12月：全国300城商办用地成交楼面均价为2073元/㎡，同比基本持平，平均溢价率为4.6%，同比上升1.6个百分点。
注：如无特殊说明，土地面积指规划建筑面积，所有土地数据来自公开招拍挂市场。
2.商办用房租赁需求温和恢复，商铺租金企稳回升，写字楼租金仍承压
（1）实体商业经营情况恢复，商业街租金结束连续三年下跌态势，购物中心租金由跌转涨
图：2018上半年-2023上半年全国重点城市主要商业街平均租金及环比变化
数据来源：中国房地产指数系统
商业街：2023年上半年，受疫情冲击较大的商业街客流加速恢复，带动商铺租赁需求增长，部分具备文旅属性的商业街和网红街区商铺空置率有所下降，15个重点城市主要商业街商铺平均租金环比微涨0.02%，结束连续三年下跌态势。
图：2018上半年-2023上半年全国重点城市主要商圈(购物中心)平均租金及环比变化
数据来源：中国房地产指数系统
购物中心：2023年上半年，部分区域新建或存量改造购物中心陆续开业，在营购物中心亦加大品牌调改力度，为居民带来更多优质消费供给的同时，项目租金水平亦有所提升；此外，疫情防控放开后购物中心客流恢复，开发运营商心理预期增强，部分空置商铺租金报价较2022年下半年有所上涨，15个重点城市主要商圈（购物中心）商铺平均租金环比止跌转涨，涨幅为0.29%。
短期来看，扩内需促消费政策逐渐落地显效，有望继续激发消费潜力，促进消费需求释放，进而提升商户信心，重点城市商铺租赁市场有望继续恢复。长期来看，新技术与新消费理念引领商业地产市场变革的时代已经到来，零售商业的智慧运营与综合服务水平也将不断提升。
（2）写字楼租赁：前三季度重点城市主要商圈写字楼租金延续下跌态势，需求温和修复，但部分城市受新增供应入市影响，甲级写字楼空置率上升
图：2019年二季度-2023年三季度全国重点城市主要商圈写字楼平均租金及环比变化
数据来源：中国房地产指数系统
2023年三季度，部分区域优质新增供应入市，预租表现良好，存量项目出租情况亦有所改善，退租情况减少。综合因素影响下，重点城市写字楼租赁需求有所增长，但随着大体量供应入市，部分区域市场仍承压。2023年前三季度，全国15个重点城市主要商圈写字楼平均租金累计下跌0.52%，三季度环比下跌0.28%，写字楼租金延续下跌态势。部分城市供应放量，同时租户仍高度关注成本，多数业主采取“以价换量”策略，通过主动下调租金、延长免租期等方式吸引租户。
空置率变化：
2023年前三季度，宏观经济稳步恢复，企业信心增强，重点城市写字楼租赁需求温和修复。重庆、天津等二线代表城市，新增供应入市节奏相对平稳，空置率较上年底有所下降。广州、北京、深圳以及杭州、成都等部分二线城市新增供应陆续入市，空置压力加大，空置率较上年底有所上升。
空置率水平：
2023年三季度，一线城市甲级写字楼空置率相对较低，广州最低为11.8%；二线代表城市中，杭州、苏州甲级写字楼空置率分别为12.3%、15.9%，市场供求相对平衡；西安、厦门、重庆、天津、青岛、武汉、长沙等城市甲级写字楼空置率则在25%以上，空置压力相对较大。
短期来看，宏观政策逆周期调节有望继续发力稳经济，进而带动企业经营情况、市场信心进一步恢复，预计四季度及明年一季度重点城市写字楼租赁需求有望继续释放，但空置压力较大的区域租金或将进一步调整。长期来看，需求逐步恢复，叠加开工投资有所放缓，未来写字楼市场或将找到新的供求平衡点。同时，企业对于写字楼运营质量、物业配置、绿色低碳水平等要求不断提高，存量运营对于写字楼租金的影响将更加显著。
3.大宗交易市场相对低迷，部分房企流动性承压，市场上优质标的增加
交易宗数：
2023年，中指CREIS共监测到已成交大宗交易128宗，同比下降两成左右。分城市等级来看，一线城市共监测到80宗，占比60.2%，其中上海、北京依旧是最为活跃的城市；二线城市共监测到42宗，占比31.6%，其中杭州交易相对活跃；三四线城市共监测到11宗，占比8.3%。
交易金额：
2023年，中指CREIS共监测到已成交大宗交易809亿元（以监测到金额的交易进行计算），其中有多笔交易金额相对较大，例如：平安人寿73亿元收购弘毅投资4个产业园区，中邮人寿43亿元收购北京中粮·置地广场等。
图：2023年重点城市大宗交易笔数（按物业类型、买家类型分）
资产类型：
2023年，128宗大宗交易监测案例中，写字楼占比约32%，依旧是投资者最青睐的物业类型，其次为工业厂房、商业，占比均在15%-20%之间，酒店、综合体和其他类型物业占比均在10%-15%之间。整体来看，一线市场的写字楼物业价值仍然受到投资者认可。
买家类型：
2023年，内资企业买家占比最多，约91%（以披露买家企业的交易计算），投资活动较为活跃。内资企业依旧是大宗交易市场的需求主力，尤其是在世界经济复苏乏力的情况下，外资企业的投资行为相对谨慎。
在当前房企仍面临现金流压力的情况下，市场上优质资产或继续增加，价格亦有调整空间，买家可把握窗口期储备优质资产。
企业表现
（一）投资布局：更加聚焦消费市场活跃、经济基础较好的核心一二线城市
整体来看，当前房地产市场仍处调整期，房企投资更趋谨慎。尤其是在商业地产市场尚未完全复苏的情况下，企业布局更聚焦于经济发达、消费市场活力强、消费需求旺盛的高能级城市。
图：2023年新开业购物中心数量较多的城市（数量>=5个）
购物中心存量分布：
根据中指数据，截至2023年12月，全国3万方以上已开业购物中心总数超6100个，总建筑面积超5.3亿平方米。从购物中心分布来看，五大城市群（长三角、珠三角、京津冀、成渝、长江中游城市群）已开业购物中心数量超3700个，总建筑面积近3.2亿平方米，占全国购物中心存量比重约60%，其中长三角、珠三角等东南沿海城市群内的一二线城市及部分三线城市均有较多购物中心，其他城市群仅部分核心城市商业发达。
新开业购物中心：
2023年全国共新开业3万方以上购物中心279个，总建筑面积近2500万平方米，新开业项目数量及面积同比均下降近三成。其中一二线城市占比合计较2022年提高11个百分点。
表：部分头部房企及商管公司2023年商业地产布局策略
资料来源：中指研究院综合整理
（二）经营业绩：多数代表企业商业地产相关业务收入实现增长，在营项目平均出租率稳定在90%以上的较高水平
2023年，中央和各地扩内需促消费相关政策持续发力，消费市场温和复苏，服务业经济稳步恢复。部分优质零售商业项目客流及营业额实现双增长，写字楼租赁需求有所释放。10家代表企业商业地产相关板块营业收入整体实现正增长，在营商场出租率保持稳定。
图：2023上半年代表企业商业地产/投资物业相关业务收入及同比变化
图：2023上半年代表企业在管项目平均出租率及变化
数据来源：企业公告，中指研究院综合整理
注：①万达商管收入为263.2亿元，图中未全部显示；②未特殊标明的出租率均为商场出租率，中海商业在营项目出租率为成熟期项目出租率。
10家代表企业商业地产/投资物业相关业务平均收入超50亿元，整体较上年同期增长近14%；在营项目平均出租率近93%，与2022年底相比有小幅提升。
（三）经营策略：坚持商住并举、轻重并举；创新多元业务模式，坚持精细化运营，深化数字化转型
表：部分头部房企及商管公司2023年商业地产经营策略
资料来源：中指研究院综合整理
2023年，头部企业依旧积极拓展商业地产业务，紧抓当前经济和消费恢复机遇，对内强化运营能力，努力提升在营项目出租率和营业额，保障新项目如期开业，同时积极尝试新的业务方向，促进业绩修复；对外增强拓展能力，储备优质项目，实现规模增长。
（四）企业融资：资产证券化丰富企业融资与退出渠道，底层资产以一二线城市写字楼和零售物业为主
商业地产项目依托于企业的良好运营可以产生稳定的现金流，因此近年来，发行以商业地产项目为底层资产的资产证券化产品成为企业融资的重要途径之一。
规模：2023年，CMBS/CMBN和类REITs产品发行金额共计1818亿元，同比小幅下降5.0%。其中，CMBS/CMBN类产品发行金额为981亿元，同比下降26%；类REITs产品发行金额为838亿元，受以基础设施为底层资产的产品发行量大幅增长带动，类REITs产品发行量同比增长42.1%。
底层资产：CMBS/CMBN产品中，以办公物业为底层资产的产品发行量最大，超四成，其次为零售物业、酒店、综合体，四者合计占比约85%。类REITs产品的底层资产以基础设施为主，发行量占比超六成。
发起人：以发行金额计算，约四成产品由房企发行，其次为地方城投和国企，私企的产品发行量合计不足2%。
趋势展望
（一）核心一二线城市商业地产市场仍有潜力
1.商业市场潜力：经济发达地区商业市场仍有较大发展潜力，但核心一二线城市未来或以存量竞争为主
图：一二线城市购物中心存量与城镇常住人口对比
数据来源：中指数据CREIS，各城市统计局
截至2023年末，我国3万方以上购物中心存量超5亿平方米，以2022年末城镇人口计算，人均购物中心面积约0.58平方米（合理上限约0.7平方米），购物中心市场仍有一定增量空间，但规模有限。
一线城市购物中心存量规模已较大，2023年末城镇人均购物中心面积达1.01平方米，未来存量项目的竞争将更加激烈；二线城市城镇人均购物中心面积为0.89平方米，接近一线城市水平，未来或呈现存量与增量并行发展的格局；三四线城市当前城镇人均购物中心面积仍较小，约为0.40平方米，未来具备一定增长空间。对于企业来说，未来对于三四线城市商业地产的布局应关注人口规模大、消费能力强的重点城市，避免盲目扩张。
2.写字楼市场潜力：产业发展好、需求旺盛、空置压力较小的核心城市，写字楼市场仍存在发展潜力
图：重点城市2022年三产增加值与2023年三季度甲级写字楼空置率
近年来我国写字楼市场迎来新一轮调整期，部分城市过去几年写字楼供应量持续增加，但需求增长乏力，市场呈现供过于求的局面。投资者应关注核心城市的核心资产：重点关注人口和经济具备较强支撑、产业发展相对较好、未来办公楼市场需求相对较多、写字楼空置压力较小的一线及核心二线城市。
（二）“私募+公募”不动产金融链条逐渐形成，为商办投资者提供了宝贵的退出渠道
图：“私募+公募”的不动产金融链条
随着不动产领域金融制度的不断建设与发展，由“不动产私募投资基金+公募REITs”组成的不动产金融链条逐渐形成，有利于推动房地产行业平稳健康发展。
尤其是消费基础设施公募REITs为开发企业提供了多样化的融资渠道，帮助企业盘活存量资产，同时也推动商业地产企业精准投资、强化运营能力，实现项目保值增值，以不动产金融的助力促进企业高质量发展。此外，在当前商业项目存量较大的情况下，商业地产运营企业可以凭借自身优秀的运营能力为存量项目提供运营服务，助力存量项目发行公募REITs，与业主方实现共赢。
截至目前首批4支消费基础设施REITs产品获批，发起人包括中国金茂、物美集团、华润置地、印力集团；首创商管、百联股份亦有产品上报至交易所。鲁商集团、天虹股份、合生创展、万达集团等多家企业发布公告或消息，表示拟发行消费基础设施REITs；新城控股、龙湖集团、大悦城控股等企业亦表示相关工作正在准备之中。此外，部分企业还参与投资设立Pre-REITs基金，收购符合消费基础设施公募 REITs 要求的项目，加速优质资产的孵化与储备。
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