[摘要] 在并购市场回归理性，关联公司项目供给乏力的当前阶段，上市公司间的规模拓展竞争愈演愈烈，通过市场化手段抢项目，积累储备面积成为重要的战略方向，也是企业核心竞争力的表现。
基础服务市场空间大、储备充足，社区增值服务和创新型服务开启更大空间
（1）基础物业市场空间大，储备面积充足，非住宅成为重要拓展领域
基础物业管理收入伴随公司规模的扩张而持续增长，有潜力，有韧性。尤其在2022年，基础物业服务成为中流砥柱，在外部环境遭受重大影响情况下仍能保持韧性增长，毛利率相对最稳定，是物业公司的核心业务及其他多元服务延伸的沃土，市场空间广阔。根据“中国房地产中长期发展动态模型”，截至目前，全国商品房竣工面积、学校、医院、产业园区、交通枢纽站、文体场馆等建成面积及老旧小区等存量面积近300亿平方米，预期未来将仍处于稳定增长阶段。
在并购市场回归理性，关联公司项目供给乏力的当前阶段，上市公司间的规模拓展竞争愈演愈烈，通过市场化手段抢项目，积累储备面积成为重要的战略方向，也是企业核心竞争力的表现。
图:2020-2022年港股物业服务上市公司储备面积情况
注：样本为42家披露储备面积的物业服务上市公司
数据来源：中指数据CREIS·物业版
盘点披露储备面积的42家上市公司数据发现，目前上市公司储备面积较为充足。2022年，42家上市公司的储备面积均值约为6585万平方米，同比增长4.83%，增速较上一年（26.84%）下降22.01个百分点；“储备/在管”约为49.03%，意味着储备面积能支持当前管理面积增长一半，储备充足。华发物业服务、绿城服务、建发物业、中骏商管等“储备/在管”均超80%，远超均值（49.03%），表明未来增长动力足，潜力大。
图:2022年部分物业服务上市公司“储备/在管”情况
数据来源：中指数据CREIS·物业版
但近三年“储备/在管”呈现下降趋势，表明规模拓展难度增加。2022年，上市公司“储备/在管”均值约为49.03%，且近三年呈现逐步下降趋势，较2020年的65.85%下降16.82个百分点，表明项目拓展承压，主要是关联方面积供给能力显著下降以及并购市场趋于理性所致。在此背景下，市场化拓展成为上市公司重要的规模扩张手段，但市场竞争逐步加剧，拓展难度加大，每个公司均面临一定挑战。
在市场化拓展中，非住宅领域成为各上市公司发力的重要方向。从招标市场看，据中指数据·物业版招标数据显示，2022年物业管理行业第三方市场招标信息共发布16万余条，以非住宅业态招标信息为主，占比约87.6%，其中办公物业占比最高约42.10%，其次是学校业态，占比18.50%，表明在市场化拓展中，非住宅项目标的更丰富，成为当前市场主流，办公项目和学校项目的物业需求量较大。部分上市公司已积极布局细分赛道，并以新项目为基石，切入新赛道，不断提升非住宅管理项目密度。
图：物业管理行业第三方市场拓展招投标信息统计（2022年1-12月）
数据来源：中指数据CREIS·物业版
（2）社区增值服务阶段性承压，未来仍是重要业务板块
社区增值服务是物业上市公司的重要板块，几乎每家企业都在大力发展相关业务。相比于非业主增值服务，社区增值服务具备潜力大，需求大，业务延展性好等特点，且受地产影响相对较小，风险较低。近十几年，社区增值服务经历了“从无到有，从有到全，从全到优”的探索，取得了良好成效。
图：社区增值服务发展趋势图
虽然在2022年受疫情管控、经济波动、地产下行等因素影响，社区增值服务增速放缓，部分上市公司甚至出现下降，但长期看，社区增值服务仍然具备增长潜力，市场空间广阔。首先，政策对社区增值服务开展的支持力度并未减弱，物业公司近场优势仍在，业主及客户的多元生活需求日益丰富。其次，拖累社区增值服务阶段性承压的原因主要都是外部原因，伴随疫情管控放开，经济逐步恢复，地产相关交易逐步出清后，社区增值服务定能重回快速增长的轨道，为上市公司贡献更多的营收和利润。
从当前的营业收入贡献来看，社区增值服务收入占比普遍较低，尤其头部企业占比更低，可挖掘空间较大。我们选取部分有代表性的物业上市公司，发现社区增值服务占比普遍位于5%-27%的区间内，均值约为15.37%，社区增值服务的营收贡献仍然较低。值得关注的是，社区增值服务占比超过20%的主要为中小型上市公司，而像华润万象生活、碧桂园服务、融创服务、中海物业、万物云等多家头部企业社区增值服务占比均低于15%，甚至低于10%。但头部企业管理面积大，服务业主数量众多，社区增值服务需求更多样，需求量更大，意味着该板块仍有较大可挖掘空间。
图：2022年部分上市公司社区增值服务及占比情况
数据来源：中指数据CREIS·物业版
（3）创新型服务市场空间大，发展潜力与不确定性并存
伴随行业的不断发展，上市公司的业务发展更为多元，近几年来，以城市服务、IFM、商业运营等为代表的创新型服务强势崛起，为物业管理行业打开了更大的想象空间。
从市场空间看，城市服务已形成万亿规模的蓝海市场，正成为上市公司竞相布局的业务方向。2022年，全国城乡社区事务支出达到19415亿元，假设该数值此后几年保持稳定，且假设到2025年物业管理的渗透度达到50%左右，物业服务企业参与城市社区服务的潜在市场容量为9707.5亿元。
IFM通过整合资源，满足客户日常所需，对工作场所进行空间利用，对设施设备维护降耗，对环境进行管理，将客户非核心业务统一筹划与管理，是近两年物业服务企业开拓的新赛道。从内容方面来看，IFM服务包括七大类：设施维修及维护、环境与能源管理、安保服务、保洁服务、企业和资产管理、餐饮服务和综合服务（空间规划、员工福利管理、饮水服务、会务服务、制服服务、礼宾服务等）。根据国际调研机构PMR的预测，到2031年全球IFM市场规模将超万亿美元。目前我国IFM服务市场需求规模约6260亿元，预计到2026年将增长到约10699亿元，年均复合增长率达14.07%。
商业运营管理是聚焦商办物业管理的上市公司特有的业务板块，呈现出专业性强、利润率高等特征，近几年碧桂园服务、融创服务等以住宅为主的物业服务企业也在布局此赛道，逐步建立专门的业务板块。商业运营及管理一般包括市场研究及定位服务、商业物业租户招揽服务、开业前筹备服务、租户管理及租金收取以及其他运营及管理服务，对于项目的整体把控、运营及管理的要求较高，因此专业性比较突出。从2022年数据看，碧桂园服务、华润万象生活、融创服务、新希望服务、越秀服务等多家上市公司的商业运营及管理服务的毛利率均在35%以上，表现出较强的盈利能力。
目前，创新型服务处于发展初期阶段，占营收比重不高，有较大发展空间。但由于创新型服务种类多，缺乏成熟的业务模式，因此存在一定不确定性，上市公司需审慎制定发展策略，结合自身优势选择部分业务进行发力。我们盘点了具有创新型服务的20多家上市公司发现，创新型服务占收入的比重平均约为10%上下，仅碧桂园服务和第一服务控股两家企业占比超过20%。
上市公司独立性增强、稳健发展正当时，行业基本面未变，板块价值预期回归
自2021年7月物业板块市值达到顶峰后，进入长期波动下行的调整阶段，至2022年11月开始有所反弹并保持稳定，至今距两年来最低点2613亿已反弹约40%，但与历史表现比仍处于较低点位。物业板块之所以出现这种长周期的调整，主要原因来自于关联方的拖累以及外部宏观环境的变化，部分原因来自于高速扩张带来的风险，导致投资者对物业板块的预期发生变化，对物业上市公司成长性出现隐忧。但伴随关联方逐步“出清”，企业独立性增强等情况逐步改善，行业或将开启新的发展周期。
图：物业板块价值回归动因
（1）关联方风险逐步出清，独立性显著增强
上市公司关联方风险逐步出清，独立性增强，行业聚焦核心业务、回归本质，此为物业股价值回归的直接动因。2022年，物业服务上市公司非业主增值服务收入及毛利率出现普遍下降，部分企业降幅较大，表明非业主增值服务回归理性，关联风险逐步出清。
表：2021-2022年部分上市公司非业主增值服务收入及降幅情况
数据来源：中指数据CREIS·物业版
2022年，除国企及少数民营企业外，绝大多数上市公司非业主增值服务收入出现显著下滑，不少公司近乎腰斩。第一服务控股、佳兆业美好、荣万家、融创服务、时代邻里、金科服务、宋都服务、领悦服务集团等上市公司的非业主增值服务降幅均超过50%。
图：2021-2022年部分上市公司非业主增值服务毛利率情况
数据来源：中指数据CREIS·物业版
从非业主增值服务毛利率角度看，大多数受到关联方负面影响的上市公司非业主增值服务毛利率水平亦出现显著下降。2022年，融创服务非业主增值服务毛利率降幅高达29.4个百分点，宋都服务、金科服务、融信服务的降幅也均超20个百分点。
这传递了两个信号，第一，物业公司与其地产关联公司之间的密切关系和关联交易在地产稳健的时候是优势、是背书，但当市场下行，这种依赖关系反而成了拖累，甚至造成巨大的经营风险和财务风险；第二，非业主增值服务收入及其毛利率的大幅下降虽然短期会对物业上市公司造成一定负面影响，但这是物业公司必须经历的风险出清过程，降幅越高表明对地产关联方的依赖度减弱越明显，长期看是利好的。
因此，独立发展在业内达成共识。物业公司的独立性主要表现在三个方面，即股权独立、业务独立和品牌独立。股权独立是物企走独立化发展道路必然面对的问题，部分物企引入战略投资者，原大股东变成非控股股东，优化股权结构，长期看有利于公司治理和独立性发展。业务独立核心在于拥有独立扩张和运营的能力，不再过度依赖地产关联方的项目供给，加强外拓团队建设，提升市场化拓展能力，充分利用与第三方的合资合作、战略合作，促进项目拓展以及多元业务发展，构建独立发展的核心竞争优势。品牌独立是物企独立的根本，之所以在地产关联方出现问题时物业公司受到较大的影响，本质上是地产和物业在公众及投资者眼中具有绑定关系，唇亡齿寒。物业公司想要实现自身的独立发展，本质上是要树立特有的物业品牌，摆脱地产品牌的影响，强化自身优势，赢得投资者认可。
（2）理性回归、稳健发展，“重规模增长”转变为“重持续经营”
2022年，物业管理行业发展的脚步放缓，上市公司逐步改变经营战略，由“重规模增长”转变为“重持续经营”，由“高速增长”转为“高质发展”，节奏更稳健而可持续，此为物业股价值回归的预期动因，有助于改变投资者对物业板块的预期，提振投资信心。
图：上市公司理性回归、稳健运营
上市公司的理性回归体现在多个方面。第一，并购市场更审慎，不再盲目追求高速扩规模，而是综合评估标的质量、风险，以及与自身的业务协同、投后管理等多方面。第二，社区增值服务趋于理性，不过度追求服务种类的多元，而是更注重服务品类的聚焦，优势业务的挖掘等。普遍来看，房屋经纪、美居服务、社区零售、家政服务、空间运营成为行业主要社区增值服务类型，而针对每一家企业而言，则需要结合自身资源禀赋和优势发展1-3项服务，并做专做精，方能获得更好的效益。第三，城市拓展回归理性，聚焦重点城市和区域，提升城市密度，有利于资源整合并形成重点区域的规模效应。
（3）行业基本面好，商业模式未改变
从长期来看，物业管理行业基本面并未改变，此为物业股价值回归的根本动因。从盈利能力看，根据上市公司年报数据，收入均值46.44亿元，毛利润均值11.57亿元，毛利率和净利率均值分别为24.91%和7.88%。盘点港股各行业净利率情况发现，物业服务上市公司2022年净利率均值约7.88%，在港交所行业分类中排名第五位，仍然处于中上水平。
图：2022年港股各行业净利率均值情况
数据来源：中指数据CREIS·物业版
从行业属性上看，物业板块具备弱周期性、轻资产、现金流好，抗风险能力强、成长性好的特点，商业模式未改变。目前主要受到影响的业务是非业主增值服务，而此项业务并非物业公司的核心业务，不会动摇物业管理行业的基本属性，非业主增值服务收缩反而是行业去伪存真，风险出清必须经历的。经历过这一轮洗礼，行业将更接近物业管理本质，企业发展也将变得更为稳健。从未来发展潜力看，物业管理行业基础服务空间大，业务延展性好，横向纵向可以开拓的赛道多元，市场极具想象空间。诸多特色赛道如城市服务、商业运营、IFM、TOD物业管理、高端服务、绿色物业、工地物业等领域有望逐步打开，为行业开辟更多细分蓝海，奠定行业高成长性基础。
（4）IPO仍有机会，资本市场有望持续扩容
目前，仍处于上市进程中的有融汇悦生活、龙湖智创生活、万达商管、中湘美好、众安智慧生活、深业运营、珠江城市服务等多家企业。资本市场有望持续扩容，国资企业、专业赛道佼佼者、规模型企业或将成为IPO入场券的优先获得者。第一，国资背景物企信用好、资源足、稳健性强，处于IPO战略机遇期，如中湘美好、深业运营等均在IPO冲刺阶段。国资企业合规性强，公司运营都遵循较为严格的审批制度，因此抗风险能力强，易于获得业主信任。此外，国资背景物企在获取诸如政府公建、城市服务等项目有着先天优势。
截至2023年5月，共有14家国企登陆资本市场，上市历程可分为三个阶段：2018年及以前为关注期，IPO市场国资企业身影并不多见，仅2015年中海物业在港股上市；2019-2021年是国企上市的热潮期，3年内共计10家国企上市；2022年以来，行业整体IPO市场热度下降，但是对国企仍是机会，迎来了战略机遇期，2022年内共6家物企登陆港股，其中有3家是国企。未来，国企IPO热度或将继续提升。
图：2015年以来国资背景物业公司IPO情况
第二，物业管理行业可延伸的专业赛道众多，商业运营、城市服务、IFM等专业赛道中的佼佼者仍是资本市场潜在的敲钟人。第三，有一定规模的企业仍受投资者的关注，具备冲击资本市场的实力，如龙湖智创生活。具备一定规模的企业，其在市场上有一定的公信力和影响力，治理结构也更加完善，在资本市场仍有机会。
加强ESG建设，提升长期投资价值
（1）ESG成为影响投资者决策的关键因素，ESG评级重要性提升
ESG衡量了企业长期的可持续发展能力，成为影响投资者决策的关键因素。ESG投资是指在传统投资逻辑的基础上增加环境、社会、公司治理等多因素，呼吁企业在谋求商业利益的同时兼顾社会责任。
ESG基金投资热情较高，规模不断扩大。我国ESG主题基金起步相对较晚，但发展迅速，ESG主题公募基金的规模已经接近3000亿元。不少基金公司在进行投资决策时，将ESG因素融入投资流程中，并建立专门的ESG研究团队开展相关工作。2022年部分新发的ESG主题基金运用了ESG筛选策略，来确定符合投资条件的公司。
表：2022年以来部分新发ESG主题基金投资策略
数据来源：中指研究院整理
可以发现，ESG投资策略常使用的策略有负面剔除和正面筛选，并需要结合ESG整体表现或ESG评级作为参考依据。因此不少物业上市公司越来越关注自己的ESG表现及ESG评价，以期得到投资者的关注和认可。目前，针对物业管理行业的ESG测评研究相对较少，对于物业服务上市公司的ESG测评体系还没有系统的搭建起来，尚处于起步阶段。在此背景下，中指研究院、中信证券研究部、北京秩鼎公司联合对物业管理行业ESG体系开展研究与测评，并于2022年12月发布《2022中国物业服务上市公司ESG测评研究报告》（报告下载见文末报告推荐），旨在客观评价物业服务上市公司在环境、社会和公司治理方面的综合表现，为社会各方提供参考和决策依据，同时激励企业更加重视并积极履行ESG相关职责，推动中国物业管理行业的可持续发展。
（2）ESG关乎企业长期价值，相关披露日趋严格
ESG是从三个非财务指标出发来衡量和评价企业可持续投资价值的理念和评价体系，使企业在关注经营绩效的同时，充分考虑企业所处环境、社会及公司治理情况，降低企业综合运营风险，实现高质量长远发展。
国际上对ESG的重视程度不断提升，相关披露准则和要求也越来越严格。2023年2月，国际可持续发展准则理事会（ISSB）在蒙特利尔举行会议，对其拟首批发布的国际可持续披露准则—《国际财务报告可持续披露准则第1号—可持续相关财务信息披露一般要求》（ISDS S1）和《国际财务报告可持续披露准则第2号—气候相关披露》（ISDS S2）的所有技术内容做出了最终决议，预计于2023年6月正式发布，于2024年1月1日起正式生效。主要涉及的关键问题及变化包括以下五个方面。第一，企业碳排放总量除了范围1和范围2以外，还要包括范围3，不披露要解释。第二，将企业范围1和范围2的碳排放统计和披露边界拓展至联营企业、合营企业及未纳入合并范围的子公司或关联公司。第三，将《温室气体核算体系》作为企业碳排放量的核算标准。第四，关于企业披露战略与气候变化之间弹性分析的要求，可以采用与情景分析等效的方法进行替代。第五，对细分行业气候信息披露指标体系进行了修改和完善。
表：《国际财务报告可持续披露准则》关键变化事项
数据来源：中指研究院整理
联交所对ESG信息披露的要求也有新的变化，2023年4月14日，联交所发布了有关优化ESG框架下的气候披露咨询问卷，反映了联交所紧跟ISSB气候准则动向，及时提醒上市公司做好披露准备。第一，新规名称由《ESG报告指引》变为《ESG报告守则》，进一步强化对ESG报告披露的重视；第二，规定所有上市公司在其ESG报告中披露气候相关信息，以及推出符合“国际可持续发展准则理事会（ISSB）”气候准则的新气候相关信息披露要求。第三，新增独立的气候信息披露要求部分，D部分（现行只有ABC三部分），并且由目前“不遵守就解释”要求提升至“强制披露”。第四，考虑到上市公司的准备情况及相关疑虑，计划就部分披露实施过渡性规定。第五，计划修订后的《ESG报告守则》于2024年1月1日生效。
面对国际与联交所对于ESG信息披露要求日趋严格，物业上市公司应提高ESG重视程度，了解新规具体要求，组建专门团队收集必要信息以识别自身弱项，强化企业能力建设，制定切实可行的目标和计划，及早做好应对准备，采取相应行动。
（3）加强ESG建设，履行社会责任，提升长期投资价值
目前，物业管理行业整体的ESG披露现状为披露率高、及时性强、整体得分水平较高，但缺乏外部鉴证，部分指标表现差异化明显。基于当前上市公司在ESG实践方面的表现，结合相关披露准则要求的变化，上市公司如何加强ESG建设，做好ESG信息披露，获得投资者关注并提升长期投资价值？
第一，提升ESG重视程度，完善ESG治理架构。尽管目前绝大多数物业上市公司已经建立了较为完善的ESG管治架构，但仍有少部分公司缺乏完善的架构和ESG建设机制，管理层对ESG的重视程度仍有待提升。即使那些建立了ESG组织架构的上市公司，也需要在实践中认真考虑是否已按照该架构有效执行了ESG实践相关工作，真正建立起“自上而下”监管与“自下而上”反馈相结合的机制，确保各项工作贯彻落地。
第二，及时捕捉ESG相关动态，了解国际市场，港股市场及内陆有关政策和披露准则的动向，随时做好应对。当前，ESG的热度持续提升，国内外相关部门和机构都在紧锣密鼓地制定或更新相关法规、准则，推动ESG快速发展。物业服务上市公司应当及时了解相关变化和要求，做好提前准备。因为很多新的要求涉及到数据统计口径、相关计算规则的变化，这些需要提前制定计划，确定切实可行的实践方案，以符合相关披露规定。
第三，注重环境相关议题，践行绿色物业管理。从国际和联交所的披露准则的变化趋势看，对于环境披露指标的要求变化较大，披露难度大，是上市公司面临的一项挑战。比如对于碳排放的范围，要求不仅披露范围1、范围2，还需要披露范围3，从数据统计及专业性的角度看，难度较大。对于气候风险可能对业务模式、策略、现金流量等产生的影响需要作出评估，披露应对气候变化的抵御能力等。物业管理虽然是服务业，几乎没有生产排放，但应注重在日常管理中如何通过具体措施降低能耗和排放物，实现真正的绿色物业管理。
第四，健全供应链管理，确保服务质量。物业公司肩负人民安全、健康、幸福的责任与使命，建立完善的供应商管理、筛选、供应商评价、采购机制对确保服务质量，保障业主安全至关重要。尤其近几年来，物业公司的增值服务及创新型服务不断丰富发展，供应商种类越来越多，对供应链风险管理提出了新的要求。
第五，积极承担社会责任，与社会共生共赢。物业管理行业是准公共服务行业，也是重要的民生行业，在社区治理、城市建设、社会和谐发展方面起到重要的基础性作用。物业上市公司积极发挥自身优势，投身到基层治理、稳定就业、抗灾防疫、公益慈善、乡村振兴等重要的社会责任践行领域，以实际行动诠释“服务、关爱与责任”的真谛。
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