[摘要] 运营为王道的商业地产存量时代，促使商业地产的游戏规则改变，积极拥抱资本力量，为大势所趋。发挥资本和资源的价值，建立商业地产共生共享产业链，在资本的助力下，做好“商业+地产”。
中国REITs联盟秘书长 王刚
王刚：感谢中指院邀请我来到这里，跟大家分享一下商业地产，特别是证券化方面的内容。
刚才岳总讲了REITs，讲到了轻重资产，大家肯定觉得做轻资产更好，企业估值，PE的倍数更高，但是谁来持有这些重资产，这是一个问题。万达一代店卖给了小业主，这种模式根本就是不可持续的，因为除非跟小业主签一个合同，否则的话没有独立的管理权。万达的一代店，有很多小业主，包括现在的金街，只不过街无所谓，Mall是不能散售的，街散售了以后会看到这边是卖电信，那家是卖矿泉水，那边可能又卖日用杂货，会很乱，而商业真正的逻辑是要有人统一进行管理，包括维修维护。我们很多散售的写字楼也是这样，散售了以后，这个物业的品质就会降低。典型的比如说SOHO，去了以后电梯永远排队，因为人均面积很小，人员密集的很多行业都进到这个写字楼，电梯配置又不够，这样就会以丧失写字楼的品质为代价。
中国REITs联盟有感于中国这么多年的商业地产。一会儿我会讲房地产的上半场和下半场。中国从1998年开始房改了，盖了150亿平米的房子，多数是住宅，多数被散售了。最近公寓租金上涨的很厉害，在我们看来这是必然的。09年的时候我们就在中信证券推REITs，事实上那是中国推REITs的时机，他时候我们要买住宅的话，大概也就2、3万/平米，那是北京，现在10几万/平米。你想，2万块钱买，按5%的率租给你才多少钱？1000块钱就够了。现在10万元/平米，按照1%的率，也是1000块钱。不可能按照1%的率，因为我借贷的成本5%都借不来，现在能借来钱就是英雄，没有6—7%根本就拿不到钱。当时我们错过了重资产建仓的的时机，所以现在房租上涨，北京的房子对外出租毛率就是1、2个点，连贷款的利息都还不上。因为很多人买房子买得比较早，可以很便宜的租出去，租金上涨是必然的，因为没有重资产提供稳定的供给，接下来长租市场的发展还是要靠有效的供给。
2009年REITs试点没有做成的情况下，这些年我们还在不断地探索，所以2014年的时候中国终于做出了单类REITs。中信证券把北京和深圳的两栋自己的写字楼，以身试法，做出了中国的只名义上的REITs。2014年我们正式成立了中国REITs联盟，推动中国REITs的建设。这个事情从05、06年开始呼吁，到现在也十几年了，我们希望有这样一个组织持续不断地推这个事情，通过这个联盟来持续不断地积累经验和做法推动REITs的建设，否则的话关于REITs是什么，或者说应该推什么样的REITs来解决中国的现实问题还有很多不一样的观点。2014年在工商联房地产商会倡议成立这个联盟的时候，世界上大型的REITs组织都来参与我们的成立仪式，包括现在的北美REITs协会，他们也是REITs的发源地。美国在1960年就由二战时候最著名的艾森豪威尔总统创立了REITs，按REITs的诞生时间来讲，在世界上已经有58年了，但是中国标准意义上的REITs，或者说关于REITs的法规还在不断地酝酿过程当中，希望不久的将来会推出来。我们联盟有一个实体来推动REITs投行业务。
我跟房地产的缘分是源自2000年的时候在房地产公司工作过一小段时间，后来一直在做房地产基金、房地产投资，做REITs也是因为我们做商业不动产的持有基金，这个基金都是有期限的，中国就是三到五年，国外可以做到七到十年，到了三到五年或者是七到十年得退出，我卖给谁？在中国没有REITs这样的承接者，这些物业最终还是要退出，要卖给一个机构，REITs是在比较稳定的时候吸纳这些资产的重要的载体，所以这是为什么我们要为这个行业做这样的退出通道。为了推动这个行业，我们自己做了很多相关的工作。
《商业房地产投资手册》是我翻译的美国的比较好的一本书，我花了五年的时间把它翻译出来的，因为里面有一部分是中国从来不太关注的商业房地产的资产管理内容。因为你拿到这个商业地产以后怎么管它？因为咱们都是一穷二白，从无到有，整个中国，包括住宅都太关注建设，而不关注维护。试想一下，我们盖的写字楼，二、三环以内，我在非典的时候买的房子，差不多7000块钱，十年以后、二十年以后，外墙的维护、电梯的维护谁来做，这都是很重要的问题。商业地产也一样，你需要想怎么把它维护好，把它保养好，这就是房地产资产管理的内容。
《投资REITs积累财富》是专门讲新加坡REITs的一本书，实际上REITs离我们很近。随便举几个北京的例子，巴沟万柳的华联商场，长安街上的东方广场、华茂的两栋写字楼、西直门的西环广场、凯德Mall都是REITs的资产。为什么我们的REITs老推不动？就是某些监管机构认为REITs是开发商的融资工具，实际上不是这样，REITs是一个老百姓很好的投资工具，你投REITs，每年必定给你分5—7个点的分红，你还有这个楼的一部分份额，所以推出REITs是解决P2P这类高风险投资工具管理问题的很重要的办法。你想一想，现在P2P都投什么？你都不知道它投的是什么，做投资是愿赌服输，愿意买这个东西赔了也认，但是投P2P，写着年化10%，实际上你都不知道投什么。就像易租宝，200多单只有2单是真的，剩下的都被花了。现在监管机构已经意识到了，怎么会出现这样的现象，在我们做投资的看来是完全不可思议的。还是要让老百姓投点儿看得见的东西。REITs很核心的一点是要把可分配的现金每年分掉90%，这跟中国股市不太一样，中国股市分红的公司少之又少，分红的比例也很低，REITs会是在中国对老百姓来说很好的一个投资品。
REITs里面最重要的三个物业类型，写字楼、购物中心、公寓，用于出租的公寓是很重要的一个物业类型，也是表现相当稳定、相当好的物业类型。世界上的购物中心的创始人西田，在澳大利亚、英国、美国有很多的购物中心，我们希望REITs推出来对购物中心行业会有帮助。西田从来不来中国，为什么？他在澳洲画个圈儿，规划部门说，方圆10公里顶多建2个商场，我们希望明年把他请到中国来。他来中国转了两圈儿，说看你们一个十字路口可以盖8个商场，市长当时可能会允许方圆2公里建2个商场，但是回头可能就改规划，盖出8个商场，过度的竞争，过度的建设是商业地产很大的问题。租金是商业房地产的黑洞，你看着很热闹，挣多少钱没人知道，证券化很好，是骡子是马就可以出来溜了，溜就可以看到很多的机会，溜的话就可以看到真正的物业表现是怎么样的。
这是我们联盟写的关于REITs的行业报告《2018中国REITs发展报告》。中国REITs的法规还在拟定过程中，我们把世界上都有的REITs法规搜集过来给监管机构做决策提供支持。
现在又是在房地产的严控期，对房地产所有的公司又进行了严控。客观上来说，住宅的开发销售我们叫做房地产的上半场，这是重点要抑制的。但是作为房地产的下半场，我们叫不动产，它的特征是以整体持有，专业化运营为特征。这应该是鼓励的。去年房地产销售额是18万亿，这么大的一个行业，持有的部分，也就是REITs的资产规模才1,000多亿，这是极其不匹配的。我们一直希望把房地产的下半场，也就是不动产的持有多做政策鼓励支持，否则的话这么多的大型物业没有流动性，没有金融渠道，这是会出问题的。包括我们现在要做美好生活，消费升级，都需要有实体空间的支撑，你要怎么打造？包括长租公寓，没有房子可出租，都是老百姓转租。为什么长租出问题？都是三四星级的旅馆改造的长租公寓。你去美国看一看，我去年陪中国一个长租公寓的老大到美国看，人家的长租公寓就是我们的住宅，在美国长租公寓和住宅没有区别，房子用来出售的叫住宅，用来出租的就叫公寓，一模一样的标准。中国的长租公寓什么时候能大量提供两室一厅家庭式，才叫真正的住房租赁的兴起，现在全是小白领的“N+1”，三室一厅非得是加一室，变成四居室。租给这些人谁会好好打理，你把房子租出去，拿回来都不认识了。你的房子价值几百万、上千万怎么能干这个事儿，所以必须有专业的人去维护才能把长租公寓做好。我自己租房子的过程中，作为房地产从业者来说是非常可笑的经历，但是已经可笑了十几年了，还会继续可笑下去，没有真正的机构投资者，没有房地产持有和运营商，很难提供高品质的服务。我在国外租房，就是拎包入住，所有的过程都不需要操心，住就行了。截止到9月19号我们发了四代产品，包括类REITs、CMBS，总额是1851亿，类REITs简称出表型的房地产金融产品，大概是760亿，不出表是1091亿。还是以不出表的为多，为什么？因为中国有独特的税种是土地增值税，税率普遍在30~60%，四级累进。所以谁出得起表，总共能卖10个亿，得交5个亿的税，除非你是实在过不下去了，否则很多人还会选择融资性的行为。假如REITs没有这样的税收的配套，REITs的市场规模也做不起来，因为大家都是自然选择，除非特殊情况，脑子进水了，或者有一批人有特殊的爱好，特别喜欢REITs，就为了做REITs，我就乐意交这个税。假设不是这样的特殊情况下，这个行业的很多资产都出不来，想找机构型的，持有公寓的房子，没有税收的支持肯定没有合适的房源。今年做了很多，基本上还是债型的为主，他们做的还是融资行为，主动型的比较少，就因为税的问题。
真正的持有型不动产要看物业类型，写字楼比较多，商场单数，酒店也有一些，物流也有一些，公寓里面融资性的偏多，真正出资产的很少，因为卖掉又省事儿又赚钱，开发商手里没有多少持有的资产。我们把开发商卖不掉的，或者现价卖的不划算的，用一些金融手段拿出来做长租公寓是解决之道。但是一定还是要符合他的利益，让他乐意做这个事情，所以我们怎么设置这个机制很关键。
对比美国的REITs的持有类型，我们的房地产REITs行业还是太初级了，你看一看这个饼图，从办公、公寓、零售、酒店、医疗健康、工业、综合体、基础设施、数据中心、个人仓库、林地、农地都可以做成REITs，说白了就是一个收集型的物业。美国是税收驱动的，给老百姓分红，逼着你每年分红的投资品。美国把REITs这个行业单独分出来了，不属于房地产了。在美国的房地产行业的市值只有REITs市值不到1/10，当然这也是一个渐进的过程，美国二战以后繁荣这么多年了，中国已经建得够多了，或者说租赁的需求已经很大了，我们应该往这个方向努力了。
说一下REITs和CMBS的区别。REITs是出表，CMBS就是不出表，为什么不出表就是税的问题，出表的话土增税、所得税都出来了，不出表就没这个税。政治局会议的精神还是鼓励企业去杠杆，去杠杆的意思就是鼓励你做类REITs，也就是出表的行为，而不是做CMBS。降杠杆有主动的，也有被动的，主动降杠杆实际挺难的，被动降杠杆的反映就是现在银行不愿意给民营企业贷款了，或者是贷款额度下降了，这样就逼着开发商要把持有型物业从资产负债表中拿出来，降低资产负债率。其他的还有利润分配、来源这样的一些对比差异，说那么多未必记得住。这个表是什么？表就是企业经营的三大表里面的最重要的一个资产负债表。这是一个基本概念。出表是一个中国特色，在美国不存在出不出表，美国的REITs就是公司，因为中国的REITs法律遵循的是《公司法》、《证券法》、《基金法》，就像房地产税一样，法律上还在倒腾很多事情，一时半会儿做不出来专门的REITs法律法规。咱们的房地产税设立方法跟美国也不一样，美国的房地产税是支持区域建设的税种，用来搞教育、医疗，中国未来也会这样，现在是抑制房价的想法比较多。想快的话，有一些特殊的手段和政策可以加快这个进程。
现在很多REITs已经在海外上市了。亚洲主要的上市地点是香港和新加坡，甚至可以看到美国的很多资产，最流行的还是到新加坡上市，因为新加坡政府的税收做得比较好。再一个是新加坡意在打造全亚太的REITs之都，甚至是全球的REITs之都，美国的写字楼也有在新加坡上市的，德国的写字楼也有在新加坡上市的，于是新加坡就变成了资产上市的聚集地。当然，新加坡那么大小的地方，肯定是不够中国那么多资产都去上市的，客观的说，在新加坡上市，在座的不知道有多少开发商，实际上要的分红率挺高的，新加坡要的分红率要到7%以上，当然比你自己在这边拿高额的融资便宜。再一个，它不是兜底型的，你可以真实的出售掉，假设你这个REITs可以拿来再发新股，可以再买，它不是一次性的融资行为，而是持续不断地资产持有和管理的平台。
看一下REITs的表现。REITs的中国的表现还是很好的，跟我们合作的有一个亚太的企业，从去年开始统计中国的REITs指数，包括4只香港上市，3只新加坡上市的中国REITs，去年的率是5.7%，这对中国来说，去银行买理财也就是3、4个点，资管新规以后理财种类也越来越少，买REITs这个产品对投资人来说是很好的东西。
展望一下，美国的REITs占GDP的5%，市场规模在1万亿美金，中国按美国同比来看，中国做10万亿人民币的规模也比较正常，现在才1800亿，市场空间还很大，当然这有赖于我们的政策支持，有赖于政府的推动，也有赖于我们联盟，包括跟中指院合作来推动。我也在开发商做过，开发商从上半场往下半场转不是那么容易，因为思维方式不一样，上半场基本上是从前往后看，5000块钱拿一块地，楼能卖1万，3000块钱的成本，能挣10—20%。事实上，做商业地产是从后往前看，这个商场，或者说这个写字楼，这个公寓到底卖给谁，未来租金能做到多少，我反着来算成本是多少，建安成本是多少，这块地这个价格拿合不合适，这是完全不同的思维。再一个做开发实际上比较粗线条，很多东西都可以外包，但是做运营都是很实在的东西，可以外包，事实上你得懂得如何管理这些运营者，还是也有自己的内部团队来管理运营。
长租公寓会是下一个证券化风口，但是因为最近租金上涨的事儿受到了一些影响。我们看这个行业是应该用几十年的维度来看，这一点的小波折很正常，假设你没有提前预见到这些问题，就没法推这些证券化的东西。鼓励住房证券化相关规定已经推出来了，还应该鼓励住房租赁企业上市，让他去能以股票的形式融资，他没钱只能做二房东。重资产谁来持有？这个逻辑不解决，不规划好主体的逻辑，这些问题在我们看来是必然发生的。
我一直在讲REITs也不是一蹴而就的，谈了这么多年，我们是当做一辈子的事业来做，它像一个金字塔一样，各个环节都得做好了。我们是国内REITs咨询最专业、权威的，一直在推动国内REITs的建设。谢谢大家！
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