[摘要] 4月份的数据验证了我们前期所做的“经济并未过热”判断。4月当月，增速小幅回落0.7个百分点至25.6%，但是，新开工项目当月出现了同比负增长，房地产当月增速同样小幅下降了0.5个百分点。而4月出口相比于08年同期仅增长0.9%，连续两月回落。
经济过热的论调已过期
4月份的数据验证了我们前期所做的“经济并未过热”判断。4月当月，增速小幅回落0.7个百分点至25.6%，但是，新开工项目当月出现了同比负增长，房地产当月增速同样小幅下降了0.5个百分点。而4月出口相比于08年同期仅增长0.9%，连续两月回落。再考虑到4月下旬以来严厉的房地产调控措施的出台和落实，我们认为，增速将在后续两月开始出现明显放缓的势头。
票据融资正增长意味深长
我们认为，“紧信贷”的原因正从层控制不让放贷过渡到实体经济不再需要银行的贷款。4月份票据融资转正，这一转变是极具有导向意义的。从票据融资连续九个月负增长的原因中，我们可以看出，在信贷管制下，为了追求利润的化，有限的信贷额度是商业银行的宝贵资源，因此银行是不愿意浪费配置到低率的票据融资上去的，除非中长期贷款的需求不再旺盛。而4月当月，票据融资的正增长，恰恰说明银行的期限腾挪需求在降低，这种降低应该不是追求利润化的银行主动进行的，而是由于实体经济对中长期贷款的需求回落所致。另一方面，从价上来看，4月份以来，票据融资的利率持续下降，同时票据融资的规模却在增加，这也说明了银行的贷款议价能力在逐渐减弱，从侧面验证了信贷需求的回落。
我们认为，之所以发生实体经济信贷需求减弱这一现象，主要原因可能与信贷长期受控和近期地方融资平台遭遇整顿有关。现在，实体经济信贷需求减弱这一迹象已经显露，再考虑到近期严厉的房地产调控措施，“紧信贷”的原因正从层控制不让放贷过渡到实体经济不再需要银行的贷款，实体经济的活力正在下降。
三因素不支持加息
我们之所以认为加息一说不能成立，主要原因有三个：其一、物价不会持续走高。尽管4月份的CPI同比2.8%，略高于我们的预期。但主要原因还是食品价格受到了4月份偏冷的反常天气影响，导致蔬菜、水果价格当月上涨。虽然非食品价格中的居住类价格当月涨幅较大，但并不具有持续性。其二、实体经济的活力已经在下降，对贷款都不怎么需要了，还加什么息？2004年下半年就是这么一个情况。其三、是我们对欧元区债务危机的担忧，在我们看来，即使7500亿欧元的救助计划出台，无非也是向希腊、葡萄牙等“猪头五国”提供一个宽松货币政策加上紧缩财政政策的组合。这些国家因为在欧元区故货币不能贬值，同时国际竞争力又低下，居民生活还过于安逸，未来几年中，再来个紧缩政府和居民的开支，其经济无论如何是难以复苏的。总结成一句话，他们还不了钱，市场也不会相信他们能还钱，而欧元区债务危机的深化将制约中国的货币政策。
权益市场承压债市利好
对于权益市场而言，我们看到，实体经济对信贷的需求在下降，即实体经济的活力在下降。这后面，伴随的将是经济增长速度的放缓，进而是上市公司盈利增速的下调，这对权益市场形成下行的压力。对于债券市场而言，在一季度实体经济信贷需求仍然旺盛时，商业银行是不愿意把钱交给央行的（表现为1年期央票的一级市场发行放不了量），而现在，随着“紧信贷”原因的变化，下阶段，商业银行恐怕是要争着抢着把钱交给央行了（表现为大量的在一级市场参与央票投标）。因此，我们预计，3年期央票利率将被投下去，很可能落到2.50%去，从而带动利率产品的率全线回落。
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