任泽平：扩大底层资产种类，适时推动商业地产REITs

什么是REITs？REITs全称不动产投资信托基金，将不动产进行证券化，以租金和资产增值为，让普通投资者也可参与不动产标准化产品投资。REITs风险介于股债之间，具有抗通胀、分散风险、流动性高等特点。REITs起源于60年代的美国，发展至今全球REITs规模超2万亿美元，美国占比65%，占据主导地位，日本、新加坡发展迅速，成为亚洲REITs主要市场。

我国公募基础设施REITs正当其时，意义重大。经历2005年以来的早期理论探索、2014年以来的“类REITs”实践，我国终于在2020年迎来公募REITs时代。从国家战略来看，公募REITs打通产业资本与金融良性循环，为构建“双循环”、支持新基建提供有效支持；从资产端来看，公募REITs有助于盘活市场存量，房地产软着陆方案，降低地方债务负担，防范系统性金融风险；从资金端看，将为投资者配置投资组合提供更多选择。

2021年首批9只基础设施REITs正式上市，质优价稳，但仍存在市场和制度瓶颈。1）产品结构上，全部采取“公募基金+ABS”契约型架构，可操作性强，但结构略显复杂，多层管理人权责有待进一步明确，避免委托代理问题；2）底层资产上，首批涉及产业园区、仓储物流、生态环保、高速公路四大板块，分布于三大都市群，平均派息率约为6%，质量优质，但底层资产准入门槛较高，未来存在优质资产供给意愿不足问题。3）市场表现上，一级市场发行顺利，合计募资314亿，战略配售占比均高于60%，二级市场整体平稳，但各类投资者准入标准仍待优化，流动性有待提高。4）制度设计上，资产划转涉及多项审批，需相关部门高度协同，尚未出台针对REITs的系统性税收制度。

借鉴美国、新加坡等成熟市场经验，我们发现REITs大发展取决于推出的时机和条件是否成熟、制度设计是否合理以及自身管理水平是否完备三大要素。

首先，从推出时机看，经济下行、不动产增量开发市场饱和、资本市场发展，往往是推出REITs的良机。1）基本面上，美国是在经济衰退期、新加坡则是在亚洲金融危机之后推出REITs，以期发挥“稳增长、促改革”作用。2）在资产端，房地产大开发时代后期，高利润难以为继，REITs作为存量市场资产管理工具，吸引力逐步显现，例如美国、新加坡推出REITs时城镇化率已经高达70%，新加坡推行组屋满足住房刚需，炒房受到严格限制，房企只能选择REITs作为退出渠道。3）在资金端，资本市场趋于成熟，美国鼓励养老金入市、新加坡鼓励外资入市，为REITs引入活水。

其次，从制度层面看，税收优惠、有限杠杆、强制分红对REITs发展起到重要推动作用。1）税收优惠政策是REITs黄金期的催化剂。美国1986年《税收改革法案》，使权益型REITs脱颖而出，开启年化20%高速增长期，新加坡2001年明确税收透明规则后，才激发投资者积极性。2）允许REITs加杠杆具有必要性，但过度杠杆将引发危机。美国早期以抵押型REITs为主，但沦为银行避开利率管制投向不动产的通道，造成杠杆高企、过度开发等问题，在70年代大量REITs被迫清算。此后美国吸取教训，REITs总体的债务比率不超过40%，新加坡REITs的杠杆比例要求不超过45%。3）为防止利用REITs炒作房地产，各经济体均对底层资产、资金使用予以规制，例如强制分红、禁止投向开发中的项目等，取得较好效果。

最后，从REITs自身管理方式看，从被动管理向主动管理转型，是房企高质量发展的必由之路。美国REITs允许直接经营不动产，大量房企摇身变成上市REITs，开创性地建立了伞形架构UPREIT；新加坡REITs多为外部管理，采用契约型架构实现信托持有人与发起人的制衡，各大房企作为物业管理人展现强大管理能力，物业质量不断提升。

展望我国REITs市场，整体市场规模预计将达到6-7万亿元，基础设施REITs可支撑起1-3万亿市场。发展空间较大的有：1）交通基础设施，体量，存量丰富，但跨地域幅度大，需加强多省市联动；2）仓储物流设施，此类项目多为市场化企业持有，免于国有资产审批流程，操作可行性强；3）新能源、清洁能源因“双碳”发展潜力大；4）新基建代表硬科技发展方向，与REITs所代表的长期资金、权益型资本相吻合；5）保障性租赁住房REITs政策支持力度大。6）商业地产虽然尚未涵盖，但不会缺席，中国商业地产存量约4.5万亿美元，破冰还需时日。

我们建议，一是顶层设计上，加强政府部门协同，出台一揽子政策，打通目前制度瓶颈。二是产品定位上，明确REITs在大类资产类别和属性，明确参与机构责任权利边界。三是底层资产上，扩大底层资产种类，适时推动商业地产REITs。四是投资者层面，鼓励增量资金入市，增强市场流动性。五是政策层面，完善配套税收政策。