5月18日，北京中指信息技术研究院中国房地产10研究组在北京隆重发布了2017中国房地产上市公司10研究成果，发掘成长质量佳、投资价值大的房地产上市公司，为投资者提供科学全面的投资参考依据。
3万亿市值背后的5个真相
2016年，宽松的政策环境下热点城市量价齐升，房地产上市公司紧抓市场机遇快速发展，经营业绩、盈利能力、资金状况、财富创造能力等基本面均有靓丽表现，股市表现亦有所回温。沪深及大陆在港上市公司总市值已达3.3万亿。但是，行业优胜劣汰和格局重构进程已经加快，靓丽的成绩背后投资机会与风险并存，投资者必须认清潜藏在内的真相，理性选择未来投资机会，从而防范投资风险。首先，你必须认识到以下5个真相：
真相一：经营状况
行业繁荣到顶，“优胜劣汰”已上紧发条
■ 总资产和营业收入加快增长
2013-2016年沪深及大陆在港上市房地产公司总资产均值及增长率
2016年，商品房市场成交规模创历史新高，房地产上市公司借势发力，经营规模不断扩大。2016年沪深及大陆在港上市房地产公司总资产均值分别达到510.24、1227.08亿元，同比增长25.48%、32.60%，增速均扩大。
总资产的提升主要得益于存货规模、货币资金和权益性投资增长三方面的共同推动。在大好的市场成交行情下，沪深及大陆在港上市房地产公司提高拿地规模、促进销售回款、加大合作投资力度，存货均值分别同比增长10.10%、27.95%，货币资金分别增长39.49%、51.78%，权益性投资分别增长64.22%、35.51%。
2013-2016年沪深及大陆在港上市房地产公司营业收入均值及增长率
充沛的可结转资源，有力推动了营业收入的加速提升：沪深及大陆在港上市房地产公司营业收入均值分别为136.84、277.20亿元，同比增长26.03%、25.17%，增速均同比大幅提高14个百分点左右。
■ 行业拐点已至，优胜劣汰加速
2016年沪深及大陆在港上市房地产公司营业收入分层级变化情况
但是房地产行业周期性高点已过成为共识，业绩大好局面下隐忧已现，房地产上市公司的优胜劣汰进入加速期：
一方面是大型房地产上市公司在产品、项目、资金、管理等要素的优势下的“强者恒强”，行业集中度大幅“跳涨”：营业收入超过500亿元的沪深及大陆在港上市房企营业收入同比增长29.30%和28.72%；100-500亿企业同比增长26.45%和24.07%；中小上市房企增速明显落后；2017年一季度销售额前10、前20房企的市场份额已经达到31.4%、40.8%，较2016年底同比增长12.8、15.5个百分点，行业集中度大幅“跳涨”。
另一方面是中小企业的断臂求生或黯然离场，2016年A股重组及转型退出的地产股达到14家，行业优胜劣汰进入加速阶段。其中，9家上市房企因连续两三年经营不善，已面临退市风险；5家开始缩减或脱离房地产业务，转型能源、医药等领域。中小企业在“零和博弈”下的生存空间已经大幅缩窄。
真相二：盈利能力
“增收又增利”只是假象，规模效应改善盈利
■ “增收又增利”需区别看待
2013-2016年沪深及大陆在港上市房地产公司净利润及其增长率、营业收入增长率
盈利规模明显提升，但沪深上市房企“增收又增利”，大陆在港“增收不增利”：沪深及大陆在港上市房地产公司2016年净利润均值分别为13.1亿元、49.56亿元，同比增长35.33%和11.37%。其中，沪深上市房企净利润增幅高于营收增幅9.30个百分点，而大陆在港上市房企则低于营收增幅13.80个百分点，主要受大规模拿地、土地成本增加影响。
沪深上市房企“增收又增利”并非实质性改善，主要来源于出售资产导致的投资。沪深上市房企毛利率由31.78%降低到31.08%，净利率从7.44%上升到11.10%，主要来源于部分中小型房地产公司抛售股权资产获得投资，如绵石投资、万业企业和浙江广厦等；在港上市房企毛利率同比增长1.38个百分点，净利率从12.68%下降到11.60%，但仍比沪深高出0.5个百分点，印证了大房企的规模效益优势。
■ 规模效益有效降低费用
2013-2016年沪深及大陆在港上市房地产公司三项费用率均值
良好的销售环境、低资金成本环境为房企节省了期间费用支出。沪深及大陆在港上市房地产公司三项费用率分别为12.98%和14.23%，同比下降了2.04和0.69个百分点。
大型房地产上市公司凭借较强的费用管控能力实现盈利能力的进一步提升。中海、招商蛇口2016年三项费用率仅为5.34%、5.73%，远低于上市公司平均水平，净利率分别提升0.29、2.82个百分点。
真相三：财务稳健性
短期财务安全，应警惕长期资金风险
■ 财务状况得到大幅改善
2013-2016年沪深及大陆在港上市房地产公司资产负债率与有效负债率均值
销售回款提升、融资环境良好使房地产上市公司财务杠杆有所加大，但实际负债情况得到改善。2016年末，沪深及大陆在港上市房企资产负债率均值为65.92%、73.52%，剔除预收账款后的有效负债率均值分别为50.68%和59.04%，同比下降2.55、0.87个百分点。
债务结构优化、现金流充裕，短期偿债能力提升。房地产上市公司紧抓融资宽松机遇完成了长短期债务置换，沪深及大陆在港上市房企长期借款占有息负债的比例均值为55.79%、72.51%，分别上升1.17、5.27个百分点；货币资金与短期及一年到期借款的比值均值分别为2.34和1.59，较2015年分别上升0.73和0.44，短期偿债能力显著提升。
■ 高债务、高价地引发中长期资金风险
2014-2016年沪深及大陆在港上市房地产公司现金流净额均值
2016年，房地产上市公司的资金面向好，沪深、大陆在港上市房地产公司现金及现金等价物增加净额均值分别为18.66亿元、65.40亿元，同比分别增长91%、85%。
抓住公司债宽松机遇大量发行低息公司债，成为筹资活动现金流入的重要来源。房地产上市公司2016年累计发行了3814亿元公司债。沪深上市房企共34家发行公司债，平均发债规模为49亿元；大陆在港上市房企规模大、融资优势明显，共31家发行公司债，平均额度为69亿元，已发行的公司债尚待市场消化。
2016年部分房地产上市公司高价地情况
2016年地王井喷，部分上市房企运营风险加大。2016年全年381宗高价地中，拿地项目较多的18个房地产上市公司累计数量已达104宗；随着偿债期的到来及融资不断收紧，2017年房企将面临销售端、资金端的双重挤压，高价地块后续若不能实现高溢价出售或选择蛰伏都将带来较大的风险。
部分上市房企应警惕长期资金风险。资金杠杆高、偿债压力大且高价地集中等资金占压大、资金需求量高的房地产上市公司或将面临资金短缺风险；此外，部分中小房地产上市公司由于城市布局单一、且高度集中在一些销售不畅的热点城市或三四线城市，也将面临较大的资金风险。
真相四：股东回报
价值经营意识唤醒，平衡公司发展与股东利益
在万科股权事件的触发下，房地产上市公司的价值经营意识被唤醒，除了以规模化、盈利化的要求提升经营回报之外，更加注重提升以股东利益化为要求的内在长期价值回报。
■ 经营回报、财富创造能力大幅提升
2013-2016年沪深及大陆在港上市房地产公司每股与净资产率均值
改善盈利空间，为股东创造更高的经营回报：房地产上市公司2016年净资产率止跌回升，沪深、大陆在港上市房地产公司净资产率均值提升至9.23%、 10.61%；每股分别为0.45元、0.62元，均较2015年上涨0.06元。
基于EVA评价公司经营者有效使用资本和为股东创造价值的能力，提升财富创造能力。沪深及大陆在港上市房地产公司EVA均值分别为5.28亿元和2.88亿元，同比增长165.33%和68.42%，财富创造能力得到明显提升。
■ 提升股东回报水平，创新合伙人制度
2013-2016年沪深及大陆在港上市房地产公司股息率均值
重视股东回报，通过提高股息率和分红比例加大股东回报水平，稳定股东的长期预期。沪深及大陆在港上市房地产公司2016年股息率均值分别达到0.46%、6.25%，同比增加0.10、1.16个百分点。
创新事业合伙人制度，通过长效激励机制建立管理层与股东的利益共同体，同时通过提高管理层控制权，促使其不断提升公司长期经营实力、维护公司价值观的传承，如万科、碧桂园、绿地、龙湖、旭辉等企业均开展了事业合伙人机制。
真相五：投资价值
投资中枢向长期转移，地产价值股看好
■ 整体低估，折射出投资者的行业担忧
2016-2017年一季度房地产板块与大盘变化情况
地产板块估值有所修复，仍有增长空间。A股房地产板块与大盘波动走势基本吻合，整体表现弱于大盘；港股房地产板块与大盘呈并驾齐驱态势，2017年一季度房地产板块突然发力，明显跑赢大盘且差距逐渐拉大，估值正逐渐修复，但仍处低位。
业绩热度并未传导至资本市场，房地产板块市值整体下跌，市盈率、市净率均有所下降，折射出投资者对行业风险的一定担忧：截至2016年底，125家沪深上市房地产公司中，69%的公司市值下跌，市值均值为183.88亿元，同比下跌13.00%；52家大陆在港上市房地产公司中市值上涨和下跌的公司数量各半，市值均值为195.20亿元，同比下跌6.65%。
地产板块在行业十多年的快速增长后总体上已演变为真正的价值投资股，随着国内A股资本市场制度的完善及投资者趋于理性，未来历来被低估且基本面良好的房地产个股估值有望得到进一步修复，投资价值日益凸显。
■ 业绩牛、并购牛、转型牛和政策牛将是房地产行业投资的主线
随着房地产行业普惠性机遇的消失，在机会与竞争并存之际，资本市场对地产股的投资将更为强调和关注长期配置价值。2017年，业绩牛、并购牛、转型牛和政策牛将是房地产行业投资的主线：
2017年一季度部分房地产上市公司销售额及股价变化情况
1）业绩牛：市场调整期行业集中度进一步提升，区域布局广泛、资源整合能力强的大型房企销售、财务基本面将持续领先，看好大型房企、特别是龙头房企的后市表现。如碧桂园、恒大一季度股价涨幅分别高达49.1%、61.1%；万科、保利等龙头房企在A股资本市场表现低迷的情况下依旧表现出较好的防御性。
2）并购牛：中国房地产行业并购重组大潮已进入加速阶段，成为房企发展的新常态，保利、中海、招商、中交等具有央企兼并重组预期的个股值得资本市场保持关注；恒大、融创等综合实力强、并购后与新的资产形成协同效应的认同度高的上市公司，越有投资价值。
受益于“京津冀一体化”、“雄安新区”、“粤港澳大湾区”国家战略的个股
3）政策牛：依托政策红利释放的概念股及长期发展潜力股均成为投资者重点关注的方向，如受益于国家城市群、新型城镇化、区域一体化等发展战略，并在相关区域拥有丰富土地储备的房地产上市公司更具长期投资价值。
此外，在房地产市场由增量市场转向存量市场的背景下，部分房地产上市公司在把握增量市场的同时积极探索存量市场，拓展多元发展业务模式，培育利润增长极的上市公司，值得资本市场持续关注。
综上，对于房地产上市公司来说，积极进取、主动提升价值是持续发展的基础。一方面，在保障现金流平衡、周转顺畅的前提下尽可能多的储备项目与资金资源，为长期稳定发展夯实基础；另一方面，主动求变，挖掘行业转型、收并购、区域利好政策等的价值空间，确保公司内在价值的长期、稳定增值；同时，建立健全股东回报机制，提升资本市场效率和上市公司价值，赢取股东长期支持。
对于资本市场的投资者来说，地产板块在行业十多年的快速增长后总体上已演变为真正的价值投资股，应理性看待地产主题性投资机会，减少盲目跟风性投资，避免落入“价值陷阱”。
苏州地产研究2017-05-23 14:51:46
