美元再加息对中国意味着什么？中美资产泡沫对比

摘要：美国也有泡沫，也有真实的经济复苏；我们有经济企稳迹象，但太依赖资产泡沫

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撰文|张银银

张银银要说，非常抱歉，今天“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）计划推出的“特超大城房价的隐秘世界”11郑州，推迟到明天(3月17日)。

原因是，美联储决定加息。这一天张银银等了三月，离上一次加息刚刚好三个嘛。我准备多时的大餐，今天终于可以上市：两个大国不同走向，中美资产泡沫和经济前景。希望对读者有所裨益。

“三月春风似剪刀，鹰派加息弄新潮”。

工银国际研究部主管，首席经济学家程实先生如是说。刚好时隔3个月，美联储(Fed)再次加息，这是自金融危机以来美国第3次上调短期利率。不过，加息步伐加快无疑，政策制定者日益相信美国经济复苏续航力不错，将提升通胀。

那么，对于中国，这意味着什么？纸老虎，太浅薄了。

1、美国也有泡沫，也有真实的经济复苏

既然是别人加息，首先还是应说说人家为什么这么做，会对米国产生什么影响。

有意思的是，联储声明公布后，美国国债率随即跳水，美元汇率也面临压力。衡量美元兑一篮子6种其他货币汇率的美元指数下滑1.1%，因年内加息4次的预期破灭。

所以，很多人觉得联储鹰派不够，0.25个百分点太少。耶伦奶奶的语气也还很和蔼，不像老鹰。但一季度即开始加息，无论多少都是意义、都是象征、都是拐点和前瞻。

在“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）2月15日《这个女人让中国恐惧，继续重仓楼市谨防死无葬身之地？》一文中，张银银强调过美国经济复苏超乎想象。

简单再啰嗦几句：自2010年始，经历金融危机的大量失业后，美国已经创造了1600万就业岗位。美国去年平均每月新增就业19万个，今年1月新增就业22.7万个。

对于一个只有3亿多人口的国家来说，这么多的新增就业，那真的厉害！抱歉，3亿多人也不是小数目，只是和我们和印度比，确实不够多。但如果和我们比较、换算一下，会发现很有趣。

作为一个未完成工业化的大国，经济增速是美国的3倍还多，我们每年的新增就业也才1000多万（注意，我们的数据或许还有水分），且我们的人口是美国的4倍多。美国是一个成熟的发达国家，农业人口比例很低，年均还可以创造近300万就业。

越是如此，不正越说明，美国的经济复苏确有其事。同时，较低的经济增速，较高的就业新增，说明美国的经济不仅在复苏，而且质量真不低。

当然，为此美国量化宽松了这么多年，没点效果，那还得了。讽刺的是，我们也放水8年了，效果在哪？房价吧。

就像耶伦所言，这一不断好转的局面证明，联邦公开市场委员会(FOMC)去年12月份的加息举措——过去十年的第二次加息——是正确的，而且预计未来几个月需要继续逐步提高目标利率。

当然，川普政府并不希望美元太强，这是“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）屡次论证和分析过的，事实也是如此。所以，川普一再指责我们操纵h率，他并不完全希望人民币太弱，影响美国的国际贸易平衡。

与此同时，欧洲经济状况略有改善，通胀因素让欧元有所上扬，实际上还真制造出一个“弱强”的美元。但川普基建刺激、提高政府负债的决心明显，因此接下来，美国通胀压力增强是一定的。

政客想的是经济要好，巴不得美元“弱强”下去，但中央银行家则必须更多考虑货币政策的合适合理，以及对通胀的回应。现在到了从刺激到维持物价的时候了。

通过长达7年的零息周期，美国经济实质性复苏。2016年以来，随着美联储的首要政策目标逐渐从刺激经济转向控制通胀，政策非对称性悄然改变了前瞻指引的功能定位。在上次2月耶奶奶的鹰派倾向后，加息周期成立。而强调灵活多变、择时而动，又是语言的奥妙。

美国也有自己的问题，股市泡沫是不是有那么点意思。

与此同时，程实先生等的总结和研究表明：

1、美联储加息是“十年之约”。美联储在长期宽松后的首次加息，是一个“十年之约”。

1994年2月，美联储将基准利率从3%上调至3.25%；2004年6月，美联储将基准利率从1%上调至1.25%。这两次加息分别是美国利率周期从阶段性谷底进入上升阶段的标志性事件。而2015年，美国也进行了加息；

2、加息后美元往往会冲顶。1994年，加息后一个月，美元指数（美元对六种发达国家货币的汇率指数）下降1.09%。加息后半年，下降5.98%和4.85%。加息后两年，下降8.59%和5.38%。

2004年，加息后一个月，美元指数短暂冲顶，上升1.31%。加息后三个月，美元指数和美元有效汇率分别下降1.6%和0.91%。加息后两年，下降4.1%和5.83%。

考虑到美国基本面的相对强势具有可持续性，短期贬值压力释放后，美元在长期中有望重回强势。“冲顶—阶段性贬值—再”可能是加息后美元运行的大概率模式；

3、加息后美国股市往往短跌长涨。普遍觉得作为紧缩性政策，加息会导致股市下跌，实际情况却是，虽然加息对美国股市的短期影响往往是负面的，但长期影响却是正面的。

1994年和2004年，加息后一个月，标准普尔500指数分别下跌了3%和3.43%。1994年，标准普尔500指数一年内都没有收复加息后的失地，2004年，标准普尔500指数半年内就收复失地。1994年和2004年，加息后两年，标准普尔500指数分别录得32%和11%的较大涨幅。

这回有意思，2015年美股就很帅了，帅到现在。是不是有那么点泡沫；

3、加息后美国经济增速下降、增质上升。程实先生认为1994年和2004年加息后美国经济增长速度下降，投资受到的冲击尤其强烈，但增长质量缓步上升，表现为就业市场持续改善、工业生产强劲以及金融资本持续净流入。

就业市场持续改善，同时加息未必能消灭通胀。好处是，加息会带来持续的资金流入。1994年，净流入美国的金融资本总计1767亿美元，较1993年增长了86.56%，1996年净流入资本上升至2541亿美元。

2004年，净流入美国的金融资本总计9789亿美元，较2003年增长了59.68%，2006年净流入资本上升至1.06万亿美元。这回看最近一两年我们损失的外h储备，有这个感觉吧。

2、我们有经济企稳迹象，但太依赖资产泡沫

再来说说我们。

刚刚过去的1+1会期间，“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）注意到，减税呼声依旧很多。客观来说，这是对的，李总也说了今年要推进更大力度的减税降费，还要求政府就要过“紧日子”。

问题是紧日子真能过么，可就算是日子紧一点，又能省出几个钱？

综合排名前十几位的特大超大城市，每个动辄地铁等轨道投资百亿级/年，甚至达到300亿元一年。而除了4个直辖市和深圳，其他一般预算收入都才1000亿元级。还有好多事要做，且有很多地方债务要还、要置换。

对了，全中国下来，还有数十万亿元级/年的基础设施投资。详见《20万每平、45万亿固投，泡沫帝国升级！》，2月23日。

去哪儿弄这么多钱？债务。无论地方平台公司直接负债，还是所谓短债长期化的PPP，还是各类合作的产业基金，本质上基本都是债务。

债务又从哪里来？根本上还是金融机构，金融机构自己杠杆玩那么高，要保证流动性不出问题，要保证杠杆游戏可以持续，源头除了投资无门的老百姓存款和各类资管理财计划，就是央行的开源。

就像去年，一旦市场利率波动，债市就原形毕露，泡沫瞬间破裂。央行赶紧出手。

而今年，力争减税降费达万亿元。听到这个数字，“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）既高兴又害怕。因为羊毛终究出在羊身上，特别是今天，地方政府日子也不好过。减掉他们的，他们只有一个办法……

政府工作报告中，已经开出2017年减税降费清单，预计全年再减少企业税负3500亿元左右、涉企收费约2000亿元，合计约5500亿元。

财政部数据显示，2016年营改增的全面推开，已经实现约5700亿元减税规模。财税部门相关负责人此前表示，2017年营改增将带来更大规模减税，因为2016年营改增是从5月1日开始实施，未覆盖全年；加上不动产抵扣分两年进行，2016年购置的部分不动产将在2017年完成剩余部分抵扣。

2017年在营改增基础上，还推出新的减税政策，包括将增值税税率从四档简并至三档，进一步减轻企业税收负担。李总还表示，还要通过像降网费、电费、物流成本等措施，力争今年减税降费能够达到万亿元人民币。这就是万亿元减税减负的明细。另外，还要降低企业的制度性交易成本。

我们就当这些都是真的，减的都是地方政府和部分央企的肉啊！

中央可以不在乎，可以增加赤字，可以有大局观。地方呢？地方要完成经济增长目标，要考虑就业，要政绩。减少的税必须补回来，其实减税提出这几年，你见整体税收哪年少过，债务哪年减少过？

当然，税收增速放缓，很说明问题。有减税因素，也有经济放缓所致。越是如此，越要靠泡沫和所谓中高增速来稳定财政收入。

那么就得靠更多负债投资拉动基建，就得靠土地财政继续发力，靠房地产的高昂维持各类税收和相关产业。央行深知这个道理，也明白危害，可水还是继续放；三会什么也都懂，但各类资管计划不开足马力，又怎么维持金融业的繁荣和泡沫，金融业又如何为地方配套资金、输送发展的弹药。

对了，还要为国企和一些要死不活的企业去杠杆，做大资产证券化的分母。流水和泡沫，基建和地产，成为永不停息的永动机。

没有谁愿意承担改革的阵痛，没有谁下了决心真的动个手术，没有谁愿意停下来想想未来怎么继续，只要当下，只要今天的欢愉，只要今天糊弄过去。任凭地方做高房价的意愿，维持地价、房价的泡沫。调控，不过是维持泡沫，保护高房价。一轮又一轮，房地产成为症结，成为整个游戏的关键。

当房地产成为所有大城市居民和政府，共同最追捧的东西后，为实业减的税又能帮到谁呢？每个老板都发现，与其去创新不如也弄块地、买个房、置个业。谢谢减税，多少减了点，只是对不起，他们不是一起参与这场杠杆游戏，就是用脚投票，高位离开把命运寄托出去。

简单说，和房地产不有个了断，不让一些人、不让一些地方政府尝到痛苦的滋味。对了，其实中国大部分三四线城市、县城，这几年已经品尝过过度房地产、产业不振的痛。只是，他们在等着一二线城市的进击，也认准了中央是要这么做，帮他们去库存，帮他们再次获得房地产的荣耀和钞票。

他们等到了。泡沫帝国升级！

而杠杆大量加到房产上，房价涨了很多，减税的成果又在哪？全社会的负担非但没有减轻，只会越来越沉重，各行各业房租成本也水涨船高，东西没有便宜的。而刚需一族花光全家的钱首付后，社消受到的影响也是显而易见的，除了靠这个发到财的高端奢侈消费会有起色。

你还别说，奢侈品又复苏了，茅台五粮液又供不应求了。说明换了些人，消费力依旧嘛。

3、不敢用鹰派货币击碎房产泡沫

正是因此，我们看到，美联储加息靴子落地后，我们的央行采取的是，逆回购操作和中期借贷便利（MLF）中标利率各上行10个基点（BP）的应对之策。同时，央行非常明确强调，公开市场操作中标利率上行不是加息。

3月16日，央行发布公告称，200亿元的7天期逆回购操作中标利率2.45%，此前为2.35%，上行10BP；200亿元的14天期逆回购操作中标利率2.6%，此前为2.5%；400亿元的28天期逆回购操作中标利率2.75%，此前为2.65%。

同时，央行开展3030亿元MLF操作。其中，6个月期MLF操作利率3.05%，较前次上行10个基点；1年期MLF操作利率3.20%，较前次上行10个基点。

简单就是一句话，央行在引导市场利率，强化我国利率与美联储加息共振。不否认，我们工业价格回升，物价上升，似乎也有必要此操作。可无论你怎么否认，世界是普遍联系的。

因此，央行这样的委婉操作也意味着，央行毫无对我国地产泡沫动手的意思，适当降泡沫的想法都还没有。“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）至少是这么认为的，说实在，这事这么大局，本身也不是一个部门说了算。

央行当然不敢立即加息，加息意味太明显，对于房地产及所有行业的资金成本提升和预期，都是负面的。至少炒房的人会这么认为。

同时，美联储此次加息，也被很多人认为不够鹰派作风，联邦基金利率提高0.25个百分点至0.75-1.00%，提高主要信用（窗口贴现）利率0.25个百分点至1.50%。似乎力度不够，美元指数不升反降。甚至有认为RMB贬z压力减轻、对我国货币政策约束有限。

但这一次加息后，也就预示着美国经济的复苏和国内通胀预期明显走高，有持续基础，如上文分析。

那么接下来，RMB的压力可想而知。一年下来，美国加息的力度恐怕就不容小觑了，现在才3月。到时，对我们什么影响？

而我们国内资产泡沫仅仅勉强控制住，近日甚至又有抬头迹象。泡沫吹这么大，监管部门总得干点什么，央行利率不够给力，那么只好部分停贷，典型如北京。

只是，坊间没人相信北京要下跌，没人觉得主要一二线城市不该涨，不管他们的实际房地产情况如何。详见最近两周“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）推出的“特超大城房价的隐秘世界”系列文章。

和房地产的情况形成鲜明对比，经济增长全球注定不会很快，我们其实也是慢中高增速，且代价沉重才取得，通胀整体不强，你不觉得这就是“滞涨”特征么？幸好，油气似乎还有些不确定性。

正如日前有大牛核算过，2012年以来，我国经济到底算增长了多少。这一点不知道大家赞同否？

这样的情况下，房地产依赖病又怎么敢去治，息又怎么会轻易加，那么结局就还是这玩意儿保值、适合投资。

最后多说几句：川普是不确定性，但可以确定的是，他似乎对振兴美国有自己的长远考虑，并不像一个匆忙短视的政客。

还值得注意，耶伦是由前总统奥巴马先生提名任命的美联储主席。按说，她的个任期，四年，将于2018年2月结束。但如果没有意外，特朗普不会提名她连任，而耶伦不再担任主席后，也不会继续留任美联储理事一职（原本任期至2024年）。

若此，于耶伦而言，更会展示出自己独立、专业的一面，而没有必要讨好谁。那么我们不该考虑下自己的资产泡沫问题了吗？

今天的故事讲完了，希望不是真的。

相关历史阅读：

《20万每平、45万亿固投，泡沫帝国升级！》，2月23日。

《这个女人让中国恐惧，继续重仓楼市谨防死无葬身之地？》，2月15日

明天“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）将推出“特超大城房价的隐秘世界”11郑州，敬请期待。

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