[摘要] 天下沒有只漲不跌的房價，還記得當年海南、香港、日本房地產泡沫破裂的景象麽？
天下沒有只漲不跌的房價，還記得當年海南、香港、日本房地產泡沫破裂的景象麽？
1993年，海南房地產開發商紛紛逃離或倒閉，不少銀行的不良貸款率壹度高達60％以上。“天涯，海角，爛尾樓”壹時間成為海南的三大景觀。
1997年至1998年壹年時間，香港樓價急劇下跌50%-60%，成交大幅萎縮，房屋空置率上升。
1991年，日本房地產大泡沫在空前瘋狂後轟然崩潰，隨後陷入失落的二十年。
而當前中國房地產呈泡沫跡象，絕對房價已經偏高，全球前12大高房價城市中國作為發展中國家占了4席（香港、深圳、上海、北京），地王頻出，居民恐慌性搶房。
1992-1993年海南房地產泡沫
1992年，總人數不過655.8萬的海南島上竟然出現了兩萬多家房地產公司。短短三年，房價增長超過4倍。最後的遺產，是600多棟“爛尾樓”、18834公頃閑置土地和800億元積壓資金，僅四大國有商業銀行的壞賬就高達300億元。開發商紛紛逃離或倒閉，不少銀行的不良貸款率壹度高達60％以上。“天涯，海角，爛尾樓”壹時間成為海南的三大景觀。海南不得不為清理爛尾樓和不良貸款而長期努力。
1.形成：特區實驗，南巡講話，住房改革
1988年，正值改革開放十周年之際，中國面臨如何進壹步深化改革和擴大開放的問題。當時，國內已經建立了深圳、珠海、廈門和汕頭四個經濟特區，但這四個城市皆屬於沿海城市經濟體，成功的經驗是否適用於廣大農村地區。因此，中央需要壹塊理想的試驗田。1988年的海南農村人口占比超過80%，工業產出水平低下，人均GDP只相當於全國平均水平的80%，有六分之壹的人口生活在貧困線以下，基本符合中央改革實驗的各項條件，尤其是其所具有的獨特地理條件。
1988年8月23日，有“海角天涯”之稱的海南島從廣東省脫離,成立中國第31個省級行政區。海口，這個原本人口不到23萬、總面積不足30平方公裏的海濱小城壹躍成為中國經濟特區的首府，也成為了全國各地淘金者的“理想國”。
1992年初，鄧小平發表南巡講話，隨後，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特區效應因此得到全面釋放。
海南島的房地產市場驟然升溫。
2.狂熱：財富神話，擊鼓傳花
大量資金被投入到房地產上，高峰時期，這座總人數不過655.8萬的海島上竟然出現了兩萬多家房地產公司，平均每300個人壹家房地產公司。
當時炒房的各路人馬中，有包括中遠集團、中糧集團、核工業總公司的中央軍，也有全國各地知名企業組成的雜牌軍，炒房的大部分的錢都來自國有銀行。
據海南省處置積壓房地產工作小組辦公室資料統計，海南省1989年房地產投資僅為3.2億元，而1990-1993年間，房地產投資比上年分別增長143%、123%、225%、62%，年投資額達93億元，各年房地產投資額占當年固定資產投資總額的比例是22%、38%、66%與49%。
當然，這些公司不都是為了蓋房子。事實上，大部分人都在玩壹個“擊鼓傳花”的古老遊戲。
1992年，海南全省房地產投資達87億元，占固定資產總投資的壹半，僅海口壹地的房地產開發面積就達800萬平方米，地價由1991年的十幾萬元/畝飆升至600多萬元/畝；同年，海口市經濟增長率達到了驚人的83％，另壹個熱點城市三亞也達到了73.6％，海南全省財政收入的40％來源於房地產業。
據《中國房地產市場年鑒（1996）》統計，1988年，海南商品房平均價格為1350元/平方米，1991年為1400元/平方米，1992年猛漲至5000元/平方米，1993年達到7500元/平方米的頂峰。短短三年，增長超過4倍。
與海南隔海相望的廣西省北海市，房地產開發的火爆程度也毫不遜色。1992年，這座原本只有10萬人的小城冒出了1000多家房地產公司，全國各地駐紮在北海的炒家達50余萬人。經過輪番倒手，政府幾萬元/畝批出去的地能炒到100多萬元/畝，當地政府壹年批出去的土地就達80平方公裏。以至於次年前來視察的朱镕基副總理忍不住提醒當地政府：“北海不同於我的上海……（北海建設）要量力而行”。
在這場空前豪賭中，政府、銀行、開發商結成了緊密的鐵三角。泡沫生成期間，以四大商業銀行為首，銀行資金、國企、鄉鎮企業和民營企業的資本通過各種渠道源源不斷湧入海南，總數不下千億。
幾乎所有的開發商都成了銀行的債務人。精明的開發商們紛紛把倒賣地皮或樓花賺到的錢裝進自己的口袋，把還停留在圖紙上的房子高價抵押給銀行。
由於投機性需求已經占到了市場的70％以上，壹些房子甚至還停留在設計圖紙階段，就已經被賣了好幾道手。
每壹個玩家都想在遊戲結束前趕快把手中的“花”傳給下壹個人。只是，不是每個人都有好運氣。
1993年6月23日，終場哨聲突然吹響。時任國務院副總理的朱镕基發表講話，宣布終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業。
3.崩潰及影響：宏觀調控，銀根收緊，爛尾樓，不良貸款
1993年6月23日，時任國務院副總理的朱镕基發表講話，宣布終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業。24日，國務院發布《關於當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，16條強力調控措施包括嚴格控制信貸總規模、提高存貸利率和國債利率、限期收回違章拆借資金、削減基建投資、清理所有在建項目等。
銀根全面緊縮，壹路高歌猛進的海南房地產熱頓時被釜底抽薪。 這場調控的遺產，是給占全國0.6％總人口的海南省留下了占全國10％的積壓商品房。全省“爛尾樓”高達600多棟、1600多萬平方米，閑置土地18834公頃，積壓資金800億元，僅四大國有商業銀行的壞賬就高達300億元。此後幾年海南經濟增速斷崖式下跌。
壹海之隔的北海，沈澱資金甚至高達200億元，爛尾樓面積超過了三亞，被稱為中國的“泡沫經濟博物館”。
開發商紛紛逃離或倒閉，銀行頓時成為的發展商，不少銀行的不良貸款率壹度高達60％以上。當銀行開始著手處置不良資產時，才發現很多抵押項目其實才挖了壹個大坑，以天價抵押的樓盤不過是“空中樓閣”。更糟糕的是，不少樓盤還欠著大量的工程款，有的甚至先後抵押了多次。
據統計，僅建行壹家，先後處置的不良房地產項目就達267個，報建面積760萬平方米，其中現房面積近8萬平方米，占海南房地產存量的20％，現金回收比例不足20％。
壹些老牌券商如華夏證券、南方證券因在海南進行了大量房地產直接投資，同樣損失慘重。為此，證監會不得不在2001年4月全面叫停券商直接投資。
1995年8月，海南省政府決定成立海南發展銀行，以解決省內眾多信托投資公司由於大量投資房地產而出現的資金困難問題。但是僅僅兩年零10個月，海南發展銀行就出現了擠兌風波。1998年6月21日，央行不得不宣布關閉海發行，這也是新中國因支付危機關閉的省級商業銀行。
從1999年開始，海南省用了整整七年的時間，處置積壓房地產的工作才基本結束。截至2006年10月，全省累計處置閑置建設用地23353.87公頃，占閑置總量的98.17％，處置積壓商品房444.82萬平方米，占積壓總量的97.6％。
“天涯，海角，爛尾樓”壹時間成為海南的三大景觀。
香港房地產泡沫是如何破滅的？
1.香港房地產泡沫的形成
70年代後期，香港逐步轉型為以金融、貿易和服務為主的經濟體。香港房地產業在這次產業調整中得到了迅速的發展。根據1998年的數據，香港房地業對GDP的貢獻高達20％，房地產投資占固定資產投資的近50％，而政府收入中也有35％來源於房地產業。進入90年代，香港經濟持續發展，對房地產市場的需求不斷增加，房地產價格上漲非常迅速。
從1991年開始，香港實施“緊縮”土地供應政策並以低利率進行刺激，房價壹路飆升。房地產價格的暴漲引起市場的投機行為急劇升溫，許多香港居民因為買賣房產實現財富高速增長，甚至企業紛紛向銀行貸款轉投地皮，香港房地產市場充斥著嚴重的投機風氣。1996年第4季度，香港銀行業放松了對住房按揭貸款的審查標準，直接促使大量炒樓力量進入房地產市場，使得本來就已經非常高的樓市價格再度暴漲。房地產價格增長率與GDP增長率在1986-1996年間的平均值達2.4，而1997年8月份在香港樓市高峰期，該指標高達3.6-5.0。香港地產泡沫可見壹斑。
2.香港房地產崩潰
1997年亞洲金融危機爆發，港幣匯率和港股承壓暴跌，引發了香港市場利率上升、銀行信貸萎縮、失業增加等問題。由於前期房價上漲過快，房地產業在經濟結構的比重嚴重失衡，且市場上對房產多是投機性需求，危機爆發後借貸成本的上升、居民支付能力減弱和對市場的悲觀預期造成了樓市“跳水式”的下跌，1997年至1998年壹年時間，香港樓價急劇下跌50%-60%，成交大幅萎縮，房屋空置率上升。
房價暴跌導致社會財富大量萎縮，據計算，從1997-2002年的5年時間裏，香港房地產和股市總市值共損失約8萬億港元，比同期香港的生產總值還多。在這場泡沫中，香港平均每位業主損失267萬港元，有十多萬人由百萬“富翁”壹夜之間變成了百萬“負翁”。
由於泡沫時期政府財政對房地產的依存度很高，財政收入長期依靠土地批租收入以及其他房地產相關稅收，泡沫破裂後港府整體財政收入減少了20%～25%。另外，銀行系統也積聚了大量不良貸款，個人和工商企業的抵押物資產大幅縮水。
從1998-2003年，香港經濟壹直處於衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年香港經濟增長率分別為-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。
日本房地產泡沫分析
1. 日本房地產泡沫的規模
地價畸高是日本房地產泡沫最顯著的表現。1986年日本地價與物價指數之比為2512, 1990年漲到6812, 短短三四年時間上漲了將近3倍。在峰時, 日本土地價值約為當時美國地價總額的4倍多。日本房地產泡沫已經達到了壹觸即破的程度。
戰後日本住宅建設以及日本經濟自20世紀60年代中期以來的快速發展使人們相信在日本土地價格永遠上漲的神話。在1971—1979年，東京、大阪和名古屋土地價格分別保持年均9.1%、8%和7.8%的增長速度。土地的稀缺性，加上房產消費的盲目性，產生了土地神話。土地只會不會貶值的邏輯在日本人的腦海裏根深蒂固。到1990年，日本的房地產的總價值約為20萬億美元，大約是1955年的75倍，相當於當時全球股市總市值的2倍。
1984年到1988年，東京都宅基地的資產額由149萬億日元升至529萬億日元，增加2.6倍。東京都宅基地的資產增加額是同期日本GDP增加額（72萬億）的5.3倍。從地價來看，1980—1990年京都府、東京都和大阪府地價漲幅均在4倍以上，其中，東京都地價從1980年的19.7萬日元/平米上漲到89.1萬日元/平米，漲幅達350%。在日本六大城市中，住宅、商業和工業用地的價格從1970年的6000美元/平方米，飆升到1991年的6.2萬美元/平方米，漲幅達10倍之多，創下了前所未聞的記錄。1990年僅東京的地價總值就相當於當時整個美國地價總值。日本經濟的高速發展使日本出現了地產投機風潮，日本人買下紐約最有代表性的建築洛克菲勒中心和美國人最驕傲的產業好萊塢影片公司，尤其是日元大幅度使得日本人極其富有，大舉向海外投資。泡沫程度的嚴重性可見壹斑。隨“國富民強”，大量新資金沒有去處，只好集中和積聚在稀缺的土地上，造成土地和房屋的含金量越來越高，價格和泡沫與日俱增。
在所有有關房地產泡沫的記憶中,日本20世紀80年代後期開始的泡沫經濟無疑是最為深刻的。這次歷時數年的泡沫經濟對日本政治、經濟乃至社會生活都造成了深刻的影響, 以至於整個90年代被稱為“失去的十年”。
2.日本房地產泡沫的成因分析
日本九十年代房地產泡沫是多種因素共同作用的結果，它的形成既受國際經濟條件變化的影響，還受其國內經濟結構轉型、金融體制改革和稅賦制度等方面的作用。下面就重點從這些宏觀因素來分析日本房地產泡沫的成因。
（1）長期低貼現率的作用
地價的大起大落是房地產泡沫的主要表現形式，而導致地價暴漲的直接原因就是長期低貼現率。1985年“廣場協議”簽訂之後，日本銀行下調了貼現率，設法平抑日元對美元的，以擴大和提高本國的經濟競爭力，結果低利率刺激了房地產和股市造成泡沫經濟。在金融市場上，中央銀行貼現率是市場利率的核心，市場利率壹般跟隨中央銀行貼現率變動，進而影響銀行貸款規模及貨幣供應量的變化。1985年9月後日本國內的貨幣供應量呈不斷擴張的趨勢。1987年2月日本中央銀行下調貼現率後，貨幣供應量增長率超過10%，已超過了實際經濟需求。從而有壹部分貨幣供應量遊離於實體經濟之外，成為房地產和股票投資的資金來源，間接導致了資產價格上漲。表1是幾個時間點上日本的“地價指數和物價指數之比”，表中規定1956年3月兩種指數的比值為1.0，將此後任意時點的地價指數和物價指數進行比較。 1990年地價和物價的差距在1986年之前壹直是穩定擴大，而此後的短短年裏，兩者差距由25.2倍猛增至68.2 倍，地價上漲的嚴重程度顯而易見。
地價指數與物價指數之比
（2）大量信貸資金投資於土地資產
1973年的石油危機使日本經濟陷入蕭條之中。為了克服蕭條，日本政府建設了大量公共事業以刺激國民經濟。而經濟不景氣導致稅收不足，財政出現大幅度赤字。為了彌補赤字，從1975年起，日本每年都要發行大量國債，國債大量增加造成債券市場的急速發展。由於債券流通市場的利率是自由利率，高於受管制的銀行利率，因此銀行等金融機構如果能適當地利用自由市場利率的商品，就將能夠增加。為了在競爭日益激烈的金融市場上占據壹定份額，而且由於當時房地產價格壹直攀升，房地產和建築公司等開發機構正需要大量資金進行土地投機，銀行便毫無節制地發放抵押貸款，大量向土地投機融資。這樣壹來，引發了土地投機的熱潮，造成銀行的土地抵押貸款額急劇膨脹。據統計，1984年房地產抵押貸款在日本全國銀行的貸款總額中所占的比例為17% ，以後比例逐年增加，1987至年已達到20% 。1992年3月末更是達到150萬億日元，占全國銀行貸款余額的35.5%。除了商業銀行等金融機構外，壹些由日本財政部支持的住房貸款機構也在土地投機中大量發放信貸資金給開發企業，進壹步降低了融資成本，導致土地價格更加上揚。房地產的和信貸規模的不斷擴大形成惡性循環，推動了房地產泡沫的形成和膨脹。在泡沫的峰時期，東京和周圍3個地區理論上的地價甚至超過了當時所有美國領土的價值加上所有在紐約股市上市公司的凈資產總值。
（3）大量企業資金參與土地投機
戰後壹段時間，由於日本經濟基礎薄弱，企業長期缺乏資金，其生產發展主要依賴銀行的貸款，而1973年石油危機之後，企業自有資金的比率迅速提高。進入80年代後，這壹比率基本維持在80%左右。出現這種情況的主要原因是石油危機以後，日本經濟由高速增長時期轉向穩定增長時期，投資率下降，而且通過高速增長時期的積累，企業自身擁有的資金量大為增加，對銀行的依賴程度降低。與此同時，日本銀行多次降低貼現率，致使有價證券的價格上升，股票和債券的籌資成本低於銀行貸款，這便促使企業積極尋求低成本的籌資渠道來籌集資金。壹種主要的新的融資方式就是權益融資。權益融資就是伴隨可調換公司債券、附認股權證公司債券的發行來發行新股票籌措資金的方法。通過這種低成本的融資方式取得的資金在1987年後呈現出顯著增長的勢頭。在1985年通過權益融資的方式籌集到的資金只有4 萬億日元，而到了1987年增加到12萬億日元，1988年增加到18萬億日元，1989年達到了26萬億日元。由於當時日本經濟增長速度下降，企業實物投資積極性不高，因而很多企業就把這些資金運用於土地資產和金融資產的投機上，從中獲取巨額利潤，企業的這種投機活動大大推動了地價的上漲。
（4）落後的土地政策和稅制促進了房地產泡沫的膨脹
日本長期以來實行的土地政策缺乏調整，政策上的滯後性在壹定程度上造成了土地的資產功能過強，從而促成房地產泡沫的產生。
日本對有關土地和房屋出租的法律進行了修改，明確規定：出租者不得通過終止租約或不與承租者續約或大幅度提高租金來驅逐承租者。這種對租地權的過分保護抑制了出租地的供給，使得地價上漲。另外，日本土地稅制上的偏差使土地資產的投機性進壹步加大，主要表現在：
（1）固定資產稅。固定資產稅的標準稅率是1.4%，而日本在20世紀80年代後期實際有效稅率（指稅額與市場價的比率）相當低，僅為0.2%~0.3%。1985年土地的固定資產稅總額大約是17000億日元，根據國民經濟計算的土地價格總額，1985年末是925萬億日元。因此，固定資產的實際有效稅率只有0.19%。1985年以後的地價高漲使得實際有效稅率進壹步降低。土地資產較低的實際稅率促使大量資金向土地轉移。
（2）繼承稅。1992年之前，日本國家稅務局規定繼承稅定價金額為官方公布地價的70%，鑒於土地市場價比公布地價高，繼承稅定價金額與市場價的比例要低於70%，1990年該比例為50%。而且，面積在200平方米以下的居住用地的繼承稅的定價金額還要減免50%。這些優惠政策使得土地所有者傾向於保有土地，而且還會促使更多的人將金融資產轉變為土地，這種傾向在限制土地供給的同時擴大了土地的需求，造成地價上漲。
（3）轉讓所得稅。日本從1988年10月起，對於保有期在兩年以內的土地轉讓，征收達96%的稅收。雖然高稅率的轉讓所得稅可以起到壹些抑制土地投機的作用，但土地投機並不總是以短期內的頻繁轉手為特點的，尤其是當市場上地價持續快速上漲時，土地保有者更願意長時間地保有土地來賺取保有期內土地增值，而不是在短期內頻繁地買賣土地。因為這樣做，可以避免繳納高額的土地轉讓所得稅。因此在日本房地產泡沫急速膨脹時期，高稅率的轉讓所得稅會抑制土地交易，相應地減少了土地的供給，取得相反的政策效果。
房地產泡沫的啟示，該如何應對？
1.房地產泡沫走向瘋狂無壹例外受到流動性過剩和低利率的刺激
中國2008年以來有三波房地產周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經濟中高速增長、快速城鎮化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發和低利率有關，2014-2016年這波尤為明顯，在經濟衰退背景下主要靠貨幣刺激。
2.房地產泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關
風險是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調整也越深。1993年6月23日，朱镕基講話宣布終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業，24日國務院發布《關於當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，海南房地產泡沫應聲破裂。1997年東南亞經濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出，房地產泡沫破裂。
3.當前中國房地產呈泡沫跡象，主要是貨幣現象，未來房價走勢三種前景
2014-2016年在經濟衰退背景下，貨幣超發和低利率刺激了新壹輪房價地價暴漲，絕對房價已經偏高，全球前12大高房價城市中國作為發展中國家占了4席（香港、深圳、上海、北京），地王頻出，居民恐慌性搶房，新增貸款中大部分是房貸，呈泡沫化趨勢。
那麽未來房價還會漲嗎？
對未來房價走勢判斷可以轉化為對未來城鎮化、居民收入、貨幣松緊和利率高低的判斷。當前基本面還有壹定空間，比如2015年城鎮化率56.1%，未來還有十多個百分點的空間，將新增城鎮人口2億人左右，但區域分化明顯，壹二線高房價，三四線高庫存。既然2014-2016年房價上漲主要是貨幣現象，因此未來關鍵在貨幣松緊，房價走勢可能三種前景：第壹種是貨幣政策回歸中性穩健，加強對貸款杠桿和土地投機的監管，2014年底啟動的這壹輪房價上漲周期接近尾聲，未來橫盤消化；第二種是繼續實施衰退式貨幣寬松，貨幣超發和低利率，則房價可能不斷創新高；第三種無論是主動的收緊貨幣（比如基於對通脹和資產價格泡沫的擔憂）還是被動的收緊貨幣（比如美聯儲超預期加息，匯率貶值和資本流出壓力增加），利率上升，房價面臨調整壓力。
應警惕並采取措施控制房地產泡沫，事關改革轉型成敗。
房地產泡沫具有十分明顯的負作用：房價大漲惡化收入分配，增加了社會投機氣氛並抑制企業創新積極性；房地產具有非生產性屬性，過多信貸投向房地產將擠出實體經濟投資；房價過高增加社會生產生活成本，容易引發產業空心化。當前應采取措施避免房價上漲脫離基本面的泡沫化趨勢，可以考慮：通過法律形式明確以居住為導向的住房制度設計，建立遏制投資投機性需求的長效機制；加強監管銀行過度投放房貸；實行長期穩定的住房信貸金融政策，避免大幅調整首付比例和貸款利率透支居民支付能力，穩定市場預期；采取中性穩健的貨幣政策；推動財稅改革改變地方政府對土地財政的依賴，逐步建立城鄉統壹的集體建設用地市場和住房發展機制。中國經濟和住宅投資已經告別高增長時代，房地產政策應適應“總量放緩、結構分化”新發展階段特征，避免寄希望於刺激房地產重回高增長的泡沫風險。當前中國房地產尚具備經濟有望中速增長、城鎮化還有壹定空間等基本面有利因素，如果調控得當，尚有轉機。
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