[摘要] 新汇改开启资本项目完全开放大门
新汇改开启资本项目完全开放大门
鲁政委[微博]
2015年8月11日，央行[微博]宣布改变人民币汇率中间价(以下简称“新汇改”)，笔者认为，新汇改意味着开启了通向资本项目完全开放、“完全自由浮动”的大门，而这一过程预计会在随后的2年-3年内完成。
新汇改的目的一是为了应对美元走强周期的出现；二是为了修正人民币实际有效汇率高估。笔者将其他新兴经济体汇率进行简单算术平均并得出一个结论，即目前人民币实际有效汇率比其它主要新兴经济体的均值高约37，而要完成这一高估幅度的下修，仅仅靠此次不足5%的一次性调整，显然是远远不够的。
从国际经验看，在汇率贬值带来实际有效汇率下降之后，几乎所有经济体股指都是总体上涨的，房价也会因此止跌或上涨；只是利率的变化各不相同，这主要与汇率贬值期间不同的GDP和CPI表现有关。
实际上，真正对经济影响大的是实际有效汇率。因为在全球化时代，一个特定经济体的投资、消费其实都是在全球按照不同经济体之间的竞争力来分布或释放的，投资总是尽可能地更多投资于预期率更高的经济体；消费总是尽可能地购买性价比相对更高经济体的商品；当然，贸易利益的获得，也是竞争力更强的经济体获益更多。而实际有效汇率正是刻画一个经济体竞争力的为重要的统计指标之一。
为此，笔者利用了11个新兴经济体的实际有效汇率减去人民币的实际有效汇率，得到所谓的“11个经济体-中国”曲线，以零为界限，零之上的称为人民币汇率低估，反之就是高估。根据以往的经验，笔者发现，这条曲线几乎与中国经济所有关键指标都存在密切的关系，其相关性和逻辑一致性要远比广受关注的房地产变量要好得多，甚至房地产相关指标还是其内生变量。
在得出结论之前，需要假定此次新汇改之后的人民币实际有效汇率高估是会得到彻底的矫正，矫正的速度越快，中国经济各方面的改善就会迅速。在此基础上，笔者得出以下八点结论：
一是实际有效汇率高估的修正会令经济逐步企稳复苏，第二产业状况改善。从汇率变化左右国内外比价性质来说，受其影响大的将是可贸易程度高的产业。从三次产业来说，汇率贬值会让可贸易程度高的第二产业首先受益。从更进一步细化的行业来说，随着汇率高估的矫正，国内大宗商品生产企业、制造业状况都将逐步获得竞争优势，目前极度困难的企业状况将逐步改善。这也正是8月11日-13日人民币汇率连续回调，虽然国际大宗商品期货价格下跌，但国内大宗商品期货几乎全面上涨的原因之一(在国内大宗商品产能充分利用之前，汇率变动的更多是导致国内大宗商品对国际的替代，在这段时期内，内外盘期货价格走势不一致会成为常态)。由此将令困扰中国经济多年的“脱实向虚”或“产业空心化”问题得到明显缓解。
二是修正会带动投资增加。随着工业企业利润的改善，企业就会转而开始增加投资。
三是修正会刺激居民消费。工业企业利润的改善，将会令就业者就业和工资前景更加乐观，带动就业者工资水平的上涨；同时，汇率变化也会形成国内产品的相对性价比优势，二者会共同带动终消费的增长。
四是修正对缓解房地产业风险具有积极作用。居民就业前景和收入的改善，将会为房地产业提供有力支撑。
五是修正将令中国通缩风险逐步解除。通缩是实际有效汇率高估经济体的典型表现。实际有效汇率高估的消除，将令中国通缩风险逐步解除。
六是实际有效汇率高估的消除后，也就降低了政策进一步宽松的必要性，这意味着利率的底部正在逐步显露，而长端利率的回升可能会更快一些。
七是意味着银行坏账将迎来见顶曙光和资本市场趋势性好转。目前银行坏账的重灾区在第二产业，即商贸(主要是大宗商品贸易)和制造业，由于汇率高估的消除将带来第二产业盈利的改善，这意味着银行坏账已看到了见顶的曙光。上述几点共同构成了资本市场趋势性繁荣的坚实基础。
八是为中国经济“去杠杆”奠定坚实基础。当前各方所认为的中国经济“高杠杆”风险，主要集中于在三个方面：一是企业负债率偏高，二是财政负债率不断上升，三是货币存量较大。那么，随着企业盈利的改善，企业负债率将会下降，经济景气的改善也会降低扩张性财政政策和宽松货币政策的必要性，终令财政赤字下降和货币存量逐步被吸纳。(作者系兴业银行首席经济学家)
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